2017年底M2回落至8.2%，大幅低於市場預期。即使考慮到信貸年末投放和財政支出可能拉低M2增速約0.6個百分點，全年M2增速持續回落的態勢仍較爲明顯。M2增速現在是否處於合適的水平，今年貨幣當局的調控目標多少爲宜，當前環境下M1與M2運行是否有利於經濟“脫虛向實”？本文將對這些問題展開討論。

　　經驗軌道顯示M2增速似已偏低

　　長期以來，M2是我國貨幣政策調控宏觀流動性的重要中間變量，M2的運行趨勢與國內的經濟增長和通貨膨脹也表現出了一些“經驗性”的特徵。運用GDP增速、CPI等數據構造出經驗軌道下的M2歷史增速區間，可以觀察到除了2007-2009年全球金融危機期間外，M2增速與構造的“經驗性”軌道都有比較明顯的相關性。2003年至今，剔除2007-2009年之間的數據測算可知，國內M2增速平均高出當期GDP增速與CPI之和2.87個百分點。在2015-2016年期間，當股市大幅下挫後，貨幣政策穩健偏鬆，多次降準降息後M2增速位於經驗軌道上方。然而從2016年下半年開始的一輪金融去槓桿和貨幣政策穩健偏緊以來，M2增速已經滑落到經驗軌道下方。不難看出，宏觀政策調節的效應與M2運行態勢基本上是吻合的，在邏輯上並沒有出現根本性的背離。

　　當然，經驗趨勢是從與一定GDP增速和通脹水平相匹配的M2增速水平角度去分析的。因此，以當前的GDP增速和CPI來看，去年底8%出頭的M2增速似乎表明貨幣政策尚存一定流動性偏鬆的空間，或者說是當前M2有些偏低。然而，本輪M2回落其實與過去多次的回落可能有着很大的不同，其原因需作進一步分析。

　　M2增速回落主要是金融去槓桿成效的體現

　　理論上，貨幣政策通常應“相機抉擇”式地對經濟進行逆週期調節，經濟過熱的時期從緊，而經濟過冷的時期偏鬆。M2作爲貨幣政策的中間目標，其增速的升降通常在很大程度上體現了貨幣政策的鬆緊節奏變換。一個時期以來，國內去產能和結構轉型過程中經濟下行壓力不小，CPI同比增幅在2016年下半年以來的大多數時間都處於2.0%以下，通貨膨脹壓力較小。顯然，本輪M2增速回落並非國內經濟過熱背景下貨幣政策主動收縮帶來的結果。

　　事實上，本輪M2增速回落很大程度上體現了金融去槓桿、監管趨嚴政策推進的成效。市場宏觀流動性在中性貨幣政策下頻繁出現“緊平衡”也很大程度上源於此。2016年7月至2017年12月，各項貸款增速整體上並未發生太大變化，月平均同比增速在12.99%，而同期的M2增速已由11%之上的水平回落至8.2%。考慮到地方債務置換對於信貸增速的“下沉效應”，近兩年的實際信貸增速可能還高於統計數據，對M2增速起到一定程度的支撐作用。然而伴隨着同業監管的逐漸規範和加強，表外信用鏈收縮，金融機構證券投資對於M2增速的貢獻削弱。金融機構有價證券投資增速由2016年7月的51.06%，遠高於M2增速的水平，大幅下降至2017年12月的9.30%，接近當前8.2%的M2增速。如果將M2增速的變化按照各影響因素貢獻進行分解計算可發現，2016年M2增速月環比變化約有0.80個百分點可由信貸變化解釋，而有0.87個百分點可由金融機構有價證券投資變化解釋。同一參考指標在2017年則發生了明顯變化。2017年M2增速月環比變化約有0.76個百分點可由信貸變化解釋，而僅有0.25個百分點由金融機構有價證券投資變化解釋。考慮到同期人民幣匯率穩中有升，外匯佔款增速反彈對M2是正向影響，本輪M2增速大幅回落的主要原因，是金融機構非信貸渠道的信用創造功能在金融去槓桿背景下受到明顯抑制。

　　從年初監管新規密集推出的節奏可見，短期內監管加強的趨勢不會改變，而市場利率在央行的調控管理下，可能小幅上升後逐漸趨於穩定。金融機構有價證券投資渠道的信用創造增速回落逐漸趨緩。相反，金融去槓桿所引起的表外業務迴歸表內可能會使信貸渠道的信用創造功能進一步增強，進而在一定程度上增強當前M2增速的政策目標意義。鑑於金融去槓桿和強監管效應並不直接作用於實體經濟，M2增速大幅下降後結構有所改善，因此經濟體應該可以承受M2增速階段性大幅下降產生的影響。數據顯示，本輪金融去槓桿以來，金融機構各項貸款由2016年12月的112.05萬億元增加至125.61萬億元，增幅爲12.1%，而金融機構有價證券投資同期由47.76萬億元增加至52.38萬億元，增幅爲9.6%。由此可見，隨着金融去槓桿不斷推進，金融業務不斷地迴歸本源，若M2增速仍持續處在低位或再大幅回落，其合理性就應當受到質疑了。矯枉過正是事物變化的普遍現象。當M2迅速走低以實現金融去槓桿的目標時，偏低的M2增速很有可能對經濟運行的相關方面帶來不利影響，需要引起高度關注。

　　M1繼續走低應當引起警惕

　　由於M1主要由流通中現金以及非金融企業活期存款構成，其增速高低間接地反映了社會同期的企業生產經營活力和居民消費能力。當然企業活期存款增加也不僅僅因爲經營活力提升，也可能受其他因素影響，需要結合宏觀經濟背景，具體情況具體分析。

　　從非金融企業存款結構來看，活期存款在企業存款中佔比在2006年以來經歷了約10年的下行，趨勢在2015年中期之後出現拐點。在全球金融危機期間，出現過一段時期的企業活期存款相對佔比衝高，這一跳躍式變化原因在於當時國內實施了“4萬億”刺激計劃，當年信貸增速達30%以上，使得企業活期存款瞬間大幅增加。隨着國內產業局部過剩的逐漸體現，經濟下行壓力加大，企業經營活力逐漸下降。2014年部分可能本應運用於生產的資金進入資本市場逐利。伴隨着連續降準降息，企業經營活力有所改善，但整體效果並不十分顯著，非金融企業活期存款在非金融企業存款中的佔比只是出現了小幅反彈。

　　歷史地看M1運行與國內經濟增長以及價格指數的相關性可見，三者之間存在着清晰的因果關係。M1似爲因，經濟增長和價格指數似爲果；作爲金融數據的M1爲先導，後二者隨M1變化之後發生相應變化。2006年以來經歷了三輪M1增速回落，經濟增長和價格指數隨之發生變化。第一個階段是美國次貸危機期間，我國M1增速由2007年12月的21.01%降至2009年3月的7.04%，同期GDP增速由13.9%大幅回落至6.4%。隨後PPI增幅由9.13%回落至-7.8%，CPI增幅由8.3%回落至-1.7%，M1回落到PPI、CPI回落有一定滯後。第二個階段M1增速由2010年3月的29.94%回落至2012年3月的4.4%，同期GDP增速由12.2%回落至8.1%。PPI增幅隨後由7.31%回落至3.55%，CP增幅I則由6.36%回落至1.90%。第三階段就是當前，M1增速在2016年9月爲24.7%，現已驟降至11.8%，期間GDP增速雖未明顯下降，但考慮到本輪M1增速回落過程仍在繼續，2018年M1的運行態勢很可能繼續探底，M1對GDP和價格的影響明顯存在“滯後”效應，其後續影響應當引起關注。

　　2015年以來，伴隨着降息降準，M1增速大幅上行，但經濟結構處在轉型期，企業投資意願依然偏弱，製造業投資和民間投資雖逐步企穩，但並未見有明顯起色，M1增速在一定程度上似乎失去了定義應有的指標意義。究其原因，很大程度在於資金從股市撤出後，仍可能持幣待投或周旋於債市、樓市等其他資產市場，以追逐相對於實業更高的回報或規避風險。事實上，2016年下半年以來，樓市調控、金融去槓桿和監管加強等一系列圍繞“脫虛向實”目標展開的政策部署，一定程度上也有助於促使M1迴歸其原有指標意義。與M2指標意義增強類似，儘管前一段時期M1快速回落可能與金融去槓桿有比較密切的關係，然而當金融業去槓桿逐漸取得成效，M1理應逐漸趨穩。若M1增速仍持續快速下行，則可能表明企業經營投資意願以及居民消費意願偏弱，難以持續支撐近期漸有起色的實體經濟。若真如此，對未來經濟運行存在擔憂也就不足爲奇。

　　M1與M2走勢分化的資產價格效應

　　綜合前文分析，隨着金融去槓桿、脫虛向實逐步深入，金融業亂象治理到一定程度，M1和M2增速若持續回落至不合理的低水平上，將不利於實體經濟穩健運行，甚至可能形成新的下行壓力。與此同時，還很有必要進一步分析M1與M2增速的走勢分化可能對資產價格帶來的影響。

　　長期以來，國內M1與M2增速之間的“缺口”或是“背離”，與宏觀經濟運行、資本市場以及房地產市場都存在非常顯著的相關關係。M1一定程度上反映居民消費需求和企業經營投資活力，同時M1還是M2的重要組成部分。M2是從負債方來反映整個宏觀流動性，也是全社會各類資產的貨幣表現。當M1增速過低，而M2增速相對較高的時期，一方面可能表現爲居民消費、企業投資意願較弱；另一方面則可能表現爲資金流入資產投資領域，從而可能催生地產或資本市場的“泡沫”。

　　在全球金融危機之後的一年多時間裏，M1增速在M2下方形成缺口，同期國內股市市值增速攀升，房地產市場開發貸和購房貸增速都顯著上升。當M1增速上穿M2增速形成背離直至增速差反轉回落，這一階段的“樓市股市熱”才逐漸消退。2011-2014年經歷了約3年的低M1增速時期，期間過剩產能帶來了經濟下行壓力，產業資本再投資動力不足，資金又逐步向地產轉移，居民購房貸款餘額增速由2012年初的12.1%升至20.9%。截至2014年三季度前一輪股市牛市啓動前夕，居民購房貸款餘額增速仍有17.6%。一輪股市牛市對房地產市場形成了短期內的替代效應。在2015年6月“股市熱”退潮後，地產在降準降息的背景下延續此前的趨勢繼續攀升，同時債市也接過股市的接力棒直至金融去槓桿政策啓動。由此可見，近年來廣義貨幣和狹義貨幣與社會各類資產價格運行特徵，綜合反映了近年來“向虛易、入實難”的真實狀況。

　　綜上，未來一個時期，既要謹防M1和M2增速雙雙持續滑坡，給全社會流動性供給產生壓力，進而給企業融資可得性和融資成本帶來不利影響；又要防止M1和M2增速的缺口或背離過大形成資產價格過度上漲的壓力，避免出現“向虛易，脫虛也易，但入實難”的狀態。綜合考慮經濟增長、物價變化、貨幣政策和金融去槓桿以及強監管等各方面因素，建議2018年M2增速調控目標選擇在明顯低於近年來平均水平和高於2017年底較低水平之上的區間，爲9%-10%。