一石激起千層浪！

　　近日，證監會發布《私募投資基金監督管理辦法（徵求意見稿）》（下稱《徵求意見稿》）。

　　令衆多PE/VC機構驚訝的是，《徵求意見稿》對個人投資者（LP）採取更嚴格的出資准入門檻。

　　《徵求意見稿》第38條指出，私募基金管理人將單隻私募基金80%以上基金財產投向單一標的的（專項基金），要求實際規模不低於2000萬，自然人投資者實繳規模不低於1000萬。

　　此外，《徵求意見稿》第41條指出，單個投資者投資於單隻私募股權投資基金的實繳金額不低於300萬。

　　“尤其是專項基金將個人投資者的出資門檻設定在不低於1000萬元，可能將衆多個人LP擋在門外。”一位私募股權基金合夥人向記者感慨說。

　　據他了解，當前多傢俬募股權基金擔心一旦這項條款正式實施，專項基金數量將大幅縮水。

　　近年專項基金之所以逐步興起，究其原因，一是越來越多個人LP認爲專項基金的信息透明度較高——因爲這類基金投向單個項目，企業發展狀況相對“透明全面”，不像以往私募股權基金屬於“盲池基金”，衆多個人LP根本不知道PE基金的投資決策與衆多投資項目最新發展狀況；二是專項基金若能投向某些熱門企業股權，其投資回報率不亞於傳統私募股權基金。

　　“事實上，爲了尋求募資，近年越來越多私募股權投資機構都嘗試將盲池基金拆分成若干個專項基金，以便個人LP根據自己投資偏好選擇投資。”這位私募股權基金合夥人向記者直言。但如今，若《徵求意見稿》第38條正式實施，這種變相募資方式很可能逐步退出市場。畢竟，多數個人LP對專項基金的出資額約在300-500萬元之間，遠遠低於1000萬元出資門檻。

　　“此外，《徵求意見稿》第41條也可能將一些出資100萬的個人LP擋在門外。”一位第三方財富管理機構客戶總監向記者直言。一直以來，不少中小型創投機構爲了擴大募資規模，默許部分個人LP出資100萬元。

　　面對《徵求意見稿》大幅擡高個人LP出資門檻，部分創投機構已開始尋求新的解決方案。

　　鑑於《徵求意見稿》允許單個投資者投向母基金的實繳金額不低於100萬元，部分創投機構已主動與PE FOF等母基金溝通，由後者出面向個人LP募資，再投向他們設立的專項基金，以此變相降低LP的出資門檻。

　　“這意味着母基金可能在其中扮演通道業務的角色，在當前監管趨嚴環境下，這種灰色操作能夠行得通，存在諸多變數。”上述私募股權基金合夥人直言。

　　專項基金“漸行漸難”

　　最初，專項基金源自以往的LP跟投模式。前些年，某些創投機構在投資企業股權時，會向個人LP發出跟投邀請函——若個人LP也看好這家企業的成長前景，就能參與項目跟投。

　　隨着近年創投市場募資難度加大，不少創投機構乾脆不再創設LP跟投模式，直接發起專項基金爭取個人LP出資，以維持基金的資產管理規模與募資能力。

　　在多位業內人士看來，專項基金的面世，某種程度解決了LP之間的內部矛盾。以往，在一隻私募股權基金裏，不同個人LP對同一個投資項目的看法不一，容易引發LP之間的矛盾。在這種情況下，創投機構將自身項目儲備拆分，逐一設立若干個專項基金，就能讓個人LP各投所好，減少彼此的投資矛盾。

　　此外，專項基金也有效解決了LP對私募股權基金以往盲池投資與投資決策信息不透明的詬病。因爲專項基金對應一個投資項目，且相關投資項目業務狀況與發展趨勢相對全面透明，令個人LP感覺投資的“確定性”大幅提升。

　　當前，國內涉足股權投資的各類專項基金超過500個，基本都是以投向單個項目爲主。且專項基金的募資也相對簡單，只要LP看好這個項目的發展前景，直接打款投資即可。

　　但是，隨着《徵求意見稿》大幅提高專項基金的個人LP出資門檻，專項基金很可能“風光不再”。

　　一位知情人士向記者透露，相關部門之所以大幅擡高個人LP在專項基金的出資門檻，一個重要原因是專項基金只投資單個項目，導致投資風險較高（相比而言，盲池操作的私募股權基金因爲投向多個項目而具備分散投資風險的特點），因此相關部門通過進一步擡高個人LP對專項基金的出資門檻，起到更好保護投資者的作用。

　　記者多方瞭解到，隨着個人LP在專項基金的出資門檻大幅擡高，大量個人投資者可能被擋在專項基金投資門外。

　　上述第三方財富管理機構客戶總監向記者直言，近年他們向高淨值投資者推介了10餘款涉及股權投資的專項基金，絕大多數參與認購的高淨值投資者出資額在300-500萬元之間，能出資1000萬的個人不多。

　　在他看來，若《徵求意見稿》第38條正式實施，約80%個人出資人可能被擋在專項基金門外。隨之而來的，是專項基金數量將大幅縮水。

　　多位有過專項基金投資經驗的個人投資者告訴記者，若專項基金投資門檻大幅擡高，他們要麼選擇不投，要麼集中資金投向自己最心儀的企業股權類投資項目。

　　“事實上，部分高科技初創企業已建議我們以個人名義（或個人設立一家公司）直接投資他們的股權，如此不但繞過《徵求意見稿》第38條對個人LP出資門檻的限制，且投資金額相對靈活，他們願接受500元的個人注資。”一位企業家LP向記者透露。這背後，是這些高科技初創企業主表示自己急需資金推動技術成果產品化，只要企業股東數量不超過200人，且個人股東不干涉企業經營決策，他們很歡迎個人LP直接投資企業股權。

　　借道PE FOF降低LP出資門檻成效幾何

　　除了專項基金的個人LP出資門檻大幅擡高，《徵求意見稿》再度強調個人投資者投向私募股權基金的最低金額不低於300萬元。

　　前述私募股權基金合夥人向記者透露，這意味着以往某些私募股權基金默許部分個人投資者起投資金100萬元的操作，將變得難以維繫。

　　在多位業內人士看來，《徵求意見稿》第41條對創投機構募資的影響不一。具體而言，行業頭部創投機構絲毫不受影響，因爲他們新發的PE基金產品受到衆多個人投資者追捧，因此頭部創投機構嚴格要求個人LP出資額必須在300萬元以上；相比而言，中小型創投機構（包括新成立的創投機構）因爲名氣不夠大、且缺乏過往穩健可觀的業績回報，新發基金產品很容易少人問津，導致他們不得不允許個人投資者先投資100萬元作爲種子期資金“試水”，等到他們出了成績，再要求這些個人投資者拿出300萬元向新基金追加投資。

　　“如今，若《徵求意見稿》第41條正式實施，這些中小型創投機構可能直接被部分LP剔除在可選投資標的之外。”這位私募股權基金合夥人直言。

　　記者獲悉，面對新的募資壓力，部分中小型創投機構正積極與PE FOF機構聯繫，希望後者出面“幫”他們募資，再將LP資金投向他們創設的PE基金產品。但是，PE FOF機構的子基金投資門檻同樣不低，若中小型創投機構缺乏科學透明的投資決策機制，缺乏資金託管制度，缺乏核心團隊穩定性，缺乏投資策略執行力，即便給出更高的管理費與超額利潤分紅提成，也未必能吸引PE FOF機構“伸出援手”。

　　目前，部分創投機構正嘗試與相關部門開展溝通，希望能適度放寬個人LP在專項基金與私募股權基金的出資門檻，以引導更多社會資金投向高科技產業等實體經濟。但此舉能否奏效，仍是未知數。

　　（工行網站特約作者：陳植）

　　文章來源：21世紀經濟報道