隨着高房租推動11月CPI意外環比上升，市場對美聯儲明年3月降息的押注被澆下了一盆冷水，美聯儲明年初迅速轉向降息的可能性弱了一分。

　　當地時間12月12日，美國勞工部公佈的數據顯示，11月CPI同比上漲3.1%，較10月份的3.2%增幅略有放緩。由於汽油價格下降不敵租金上漲的影響，美國11月CPI意外環比上漲0.1%，而市場原本預計持平。

　　此外，剔除波動較大的食品和能源類別後，11月份核心CPI同比上漲4%，與10月份持平，但仍遠高於美聯儲2%的目標。11月核心CPI環比上漲0.3%，10月爲上漲0.2%。

　　不過，高企的通脹數據背後也有一些好消息，美聯儲主席鮑威爾和其他美聯儲官員青睞的6個月年化核心通脹指標出現進展，自2021年初以來首次降至3%以下。

　　清華大學全球私募股權研究院研究員孫長忠對21世紀經濟報道記者表示，對11月CPI數據貢獻最大的是頑固且統計滯後的住房和意外反彈的二手車價格。雖然美國11月CPI數據確實顯示了通脹的頑固性，但頑固程度不高，可以說是略顯頑固，總體上仍延續着通脹下降趨勢。截至11月，6個月核心CPI已經從此前6個月的5.1%降至2.9%。

　　整體而言，略顯頑固的通脹打擊了市場對美聯儲明年提前降息的預期。通脹報告出爐後，市場預計美聯儲明年5月份降息的概率在75%左右，而一週前約爲90%。市場還預計2024年美聯儲降息幅度約爲115個基點，少於數據公佈前的125個基點。

　　核心通脹頑固程度超預期

　　雖然美國11月整體CPI意外環比上升，但市場更擔心核心通脹。

　　核心通脹的環比增速仍然偏高，過去三個月年化環比增速仍達到3.4%，仍高於美聯儲2%的通脹目標。美聯儲最爲關注的核心服務通脹居高不下，過去三個月年化環比增速仍有5.2%。

　　在美國11月核心CPI仍高達4%背後，包括住房、交通服務、醫療保健服務在內的服務業價格漲幅較大，此前連跌5個月的二手車價格也在11月出現反彈。其中，住房通脹尤爲關鍵，美國CPI漲幅很大一部分源於住房，對核心通脹貢獻率高達約70%。

　　11月二手車價格環比上漲1.6%，遠高於上個月的下跌0.8%，孫長忠預計這與汽車工人大罷工部分相關。Manheim的二手車報告顯示，作爲零售價的領先指標，11月二手車批發價格環比下跌2.1%，同比下跌5.8%，接下來二手車指數可能會繼續下滑。

　　住房通脹過去半年環比漲幅一直在0.4%上下徘徊，在孫長忠看來，各種租房指數都顯示租金通脹已經回落到3%附近，明年會有很多的公寓樓竣工，增加供給，給租金帶來下行壓力。當然，通脹下降不是給定的，更不是直線的，一些價格下降了，另一些可能又漲起來，可謂是“按下葫蘆起了瓢”。

　　國金證券首席經濟學家趙偉對21世紀經濟報道記者表示，住房價格是美國CPI通脹的主要貢獻項，影響通脹中樞水平。地產銷售增速領先房價增速6個月左右，房價增速領先住房通脹增速16-18個月左右，去年房價回落使當前住房通脹仍處於下降區間，但今年上半年房價觸底回升可能在明年四季度前後影響通脹下行速度。

　　值得注意的是，11月剔除住房成本的超級核心CPI增長3.93%，出現了今年以來第二次超級核心通脹加速。

　　城堡證券通脹交易主管Alisher Khussainov分析稱，美國的通脹依然堅挺，特別是服務業。現在通脹的潛在趨勢更接近於3%，而不是2%，這與薪酬增速的信號一致，這部分的增速暫時在4%左右。核心商品已迴歸疫情前，但對薪酬敏感的服務類別表現強勁。

　　與服務業形成鮮明對比的是，近幾個月商品價格持續下降，讓消費者鬆了一口氣，不包括食品和能源商品的核心商品價格連續六個月下跌，創下2003年以來最長的跌勢。

　　雖然抗通脹之戰仍未勝利，但整體仍呈下行勢頭。孫長忠預計，接下來住房通脹和二手車價格都將繼續下降，總體通脹將大概率延續下降趨勢，目前沒有證據表明抗通脹“最後一公里”遭遇重大阻力。因此，11月CPI數據公佈後，美股三大股指均呈漲勢，美債收益率下降，對美聯儲貨幣政策的影響相對較小。相對於CPI數據，美國商務部的PCE數據反映的面更廣，數值也會略低，是美聯儲決策的主要依據。

　　美聯儲降息路徑懸念重重

　　通脹數據公佈後，市場對美聯儲明年降息的押注降溫。但從過往經驗來看，市場和美聯儲都無法準確預測未來貨幣政策路徑，數據依賴模式下降息路徑懸念重重。

　　未來降息的時點和幅度可能在很大程度上取決於核心通脹下降的速度。第一公民銀行財富管理市場和經濟研究主管Phillip Neuhart表示，雖然整體CPI出現較大進展，但核心通脹率仍然高達美聯儲2%目標的兩倍。美聯儲可能要等到核心通脹率進一步回落後，纔會願意下調利率。

　　一方面，美國地產韌性意味着通脹下降過程中仍遭遇一些阻力。趙偉分析稱，從利率及金融條件來看，加息的緊縮效應被弱化，緩和了加息對住房市場的衝擊。本輪週期美聯儲加息速度雖快，但高固定利率貸款佔比使政策利率傳導的效率較低，美國房貸有效利率仍然低於疫情前。美國居民現金購房量上升，也緩和了加息對住房需求的衝擊。向後看，美國金融壓力最大的時期已經過去，地產韌性仍有延續性。

　　另一方面，通脹整體上呈波動下行趨勢，美國消費者的通脹預期也在不斷下降。趙偉預計，明年全年美國CPI增速預計降至2.5%左右，通脹大幅反彈風險較低。

　　與此呼應的是，紐約聯儲調查顯示，11月美國消費者的一年期通脹預期從10月的3.6%穩步下降至3.4%，這也是2021年4月以來的最低值。與此同時，三年和五年期的通脹預期與上個月持平，分別爲3.0%和2.7%。美聯儲官員普遍認爲，通脹預期的走向可能會對通脹產生強大引力。

　　整體而言，明年美聯儲大概率將降息，但時點和幅度仍不確定。趙偉表示，當前美國勞動力市場邊際走弱的信號已開始強化，2024年薪資增速下行及失業率上行或將延續。勞動力市場走弱或在未來進一步放大居民消費貸款拖欠率上升的問題。美國商業地產也面臨着壓力測試，辦公樓逾期率上升較快。在通脹整體下行趨勢未變的情況下，明年降息決策更多地取決於經濟與金融風險，但地產韌性或制約降息幅度，不宜對降息時點及幅度過於樂觀。

　　雖然美聯儲明年大概率降息，但未來幾年利率或許很難回到疫情前的水平。BMO Capital Markets首席美國經濟學家Scott Anderson認爲，由於經濟調整擡升了中性利率，疫情前的低利率不太可能很快回歸。“我們對美聯儲未來五年的長期預測是：聯邦基金利率不會很快回到疫情前水平。”

　　展望未來，孫長忠對記者表示，美聯儲暫時不會宣佈抗通脹勝利，還會保留加息選項，更不會很快降息。放眼將來，由於產業轉移、供應鏈調整、能源轉型、人口變化及地緣關係等因素，總體成本可能有所上升，維持一定通脹壓力，即使降息，利率也很難再回到疫情前的低水平，實際利率可能要稍高一些。

　　（工行網站特約作者：吳斌）

　　文章來源：21世紀經濟報道