“人民銀行制定和執行貨幣政策，必須平衡好短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡的關係，始終保持穩健性，管好貨幣總閘門，爲穩定物價、促進經濟增長、擴大就業、維護國際收支平衡營造良好的貨幣金融環境，守護好老百姓的錢袋子。”央行行長潘功勝近日撰文指出。

　　前述文章12月4日發表於《人民日報》，題爲《加快現代中央銀行制度建設，構建中國特色現代金融體系》。此前12月1日，新華社刊發潘功勝的專訪文章。兩篇文章中，潘功勝對中央金融工作會議進行解讀，並對現代中央銀行制度進行闡述。

　　在貨幣政策方面，潘功勝指出，要保持利率水平與實現潛在經濟增速的要求相匹配，保持貨幣信貸總量和社會融資規模合理增長。這是央行統籌做好跨週期和逆週期調節的兩個重要“錨”，市場機構預計明年貨幣政策的寬鬆力度或低於今年。

　　如何把握利率水平？

　　中央金融工作會議指出，始終保持貨幣政策的穩健性，更加註重做好跨週期和逆週期調節，充實貨幣政策工具箱。

　　在宏觀調控中，“跨週期調節”和“逆週期調節”是相對的概念，二者存在區別。其中，逆週期調節，指在經濟下行時宏觀經濟政策寬鬆，經濟上行時宏觀經濟政策收緊，以避免經濟波動太大，但往往會帶來一些副作用，比如寬鬆期積累泡沫化風險、收緊期風險被刺破。而跨週期調節，意味着放鬆時不過鬆，收緊時不過緊，爲未來政策空間留有餘地，把政策評估期從短期擴展爲中長期。

　　那麼，在貨幣政策調控中，如何做好跨週期和逆週期調節？結合潘功勝的文章看，央行將在價格工具和數量中介目標上進行引導，並設立了錨。

　　價格工具方面，潘功勝表示，利率是重要的生產要素價格，直接影響消費、投資、國際收支等，利率水平過高或過低都不利於經濟平穩持續增長。潘功勝進而指出，堅持以我爲主實施好利率調控，按照經濟規律、宏觀調控和跨週期設計的需要引導和把握宏觀利率水平，保持利率水平與實現潛在經濟增速的要求相匹配。

　　爲此中國央行引入了自然利率的概念。央行貨幣政策司去年9月發表的文章《深入推進利率市場化改革》表示，堅持以自然利率爲錨實施跨週期利率調控。中長期看，宏觀意義上的真實利率水平應與自然利率基本匹配。實踐中一般採用“黃金法則”來衡量合理的利率水平，即經通脹調整後的真實利率應與經濟增長率大體相等。

　　文章稱，如果真實利率持續高於潛在增速，會導致社會融資成本高企，企業經營困難，不利於經濟發展。真實利率低於潛在經濟增速，有利於債務可持續，可以給政府一些額外的政策空間。但如果真實利率持續明顯低於潛在經濟增速，會扭曲金融資源配置，帶來過度投資、產能過剩、通貨膨脹、資產價格泡沫、資金空轉等問題，難以長期持續。

　　前述貨政司文章稱，目前我國定期存款利率約爲1%至2%，貸款利率約爲4%至5%，真實利率略低於潛在實際經濟增速，處於較爲合理水平，是留有空間的最優策略。簡言之，真實利率水平應略低於潛在經濟增速。

　　央行前行長易綱今年4月在彼得森國際經濟研究所（PIIE）的一場研討會上表示，2000年至今我國實際利率波動較大，但大多低於潛在增長增速。他還解釋稱，真實利率指銀行貸款加權利率減去CPI，而潛在增長率的計算則十分複雜，主要參考了清華大學經濟管理學院院長白重恩的研究成果。

　　按白重恩的測算，中國2016-2050年間各年的潛在經濟增長率逐年下降：在2016—2020年間降至6.28%左右、2021—2025年間降至5.57%左右、2026—2030年間降至4.82%左右、2031—2035年間降至3.94%左右。

　　按照前述錨定方式並考慮到近年中國潛在經濟增速仍處於5.5%左右的中高速水平，零利率和負利率自然就不是中國的政策選項。與此同時，貨幣政策調控過程中，利率水平不能大起大落，降息、加息幅度都不能太大。

　　央行今年一季度貨幣政策報告表示，貨幣政策應避免大放大收。疫情期間發達經濟體推行量化寬鬆政策、快速實施零利率，後續又因通脹高企而快速加息縮表，使商業銀行在寬鬆階段配置的低收益資產，需要在緊縮階段用高利率負債平衡，造成較大虧損。

　　招商宏觀首席分析師張靜靜表示，如果以“貸款加權平均利率-GDP平減指數”衡量真實利率，三季度末的真實利率爲6.7%。如果明年GDP平減指數從負值回升至1%左右，真實利率將回落至3%。由於真實利率回落至實際經濟增速下方，明年央行通過政策利率引導名義利率下行的必要性可能降低。

　　貨幣信貸、社融合理增長

　　在數量中介目標方面，潘功勝表示，更加註重跨週期和逆週期調節，保持貨幣信貸總量和社會融資規模合理增長。

　　在上世紀八九十年代，信貸是最重要的金融調控指標。1994年，M2這一指標纔在中國推出。但直到2009年，M2纔開始設定量化數值，當年目標增速是17%。2016年，社融作爲另一個重要的量化中介目標寫入政府工作報告。

　　2018年後，M2和社融的量化目標淡出。當年政府工作報告對貨幣政策的定調調整爲“保持廣義貨幣M2、信貸和社會融資規模合理增長”，此後幾年則表述爲“M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配”。

　　央行相關負責人曾表示，這一中介目標錨定方式有利於搞好跨週期政策設計，跨越經濟週期穩住貨幣總量，以適度的貨幣增長支持高質量發展；有利於爲宏觀政策實施提供更加科學合理的“錨”，使M2和社融增速根據宏觀經濟形勢變化向反映潛在產出的名義經濟增速靠攏，提高逆週期調節能力。

　　同時，前述錨定方式本質上將穩定宏觀槓桿率的機制內嵌進了貨幣政策中介目標之中。M2增速同名義經濟增速基本匹配，意味着M2增速與名義經濟增速之比的數值基本不變，也就意味着宏觀槓桿率基本穩定。

　　根據央行官員的發言看，這一匹配此前主要指向以下幾個方向：一是基本匹配不意味着完全相等；二是基本匹配是中長期概念，不是短期概念。體現在操作上，不是每個季度甚至每個月都要匹配，而是按年度做到基本匹配。

　　三是要綜合考慮名義經濟增速、潛在產出和經濟增速目標。在高質量發展階段，實際的名義經濟增速和反映潛在產出的名義經濟增速應當大體一致。但在受到嚴重衝擊時，名義經濟增速可能會偏離反映潛在產出的名義經濟增速，貨幣政策就要參照後者，支持經濟增長迴歸潛在增速。

　　從實踐中看，2018年-2019年M2和社融增速均值分別爲8.4%、10.5%，和名義GDP增速均值相差在1個百分點左右。2020年-2022年M2和社融增速均值分別爲10.3%、11.1%，高於名義GDP增速3.3、4.1個百分點。今年9月末，M2和社融增速分別高於名義GDP增速5.4、4.1個百分點，引起市場關於資金空轉的擔憂。

　　對此，央行近期反覆強調“要從更長時間的跨週期視角去觀察，更爲合理把握對‘基本匹配’的理解和認識”。這可能有兩重含義：一是“社融、M2增速與名義GDP增速基本匹配”不是對當月、當季或者當年的要求，而是對跨經濟週期、更長時間維度的要求。二是過去幾年由於疫情衝擊，貨幣金融更注重逆週期發力以促進經濟增速向潛在增速回歸，M2和社融增速更高。如果未來經濟增長恢復至潛在增長附近，M2和社融增速可能會有回落，以體現跨週期調節的要義。

　　張靜靜稱，貨幣政策將繼續堅持“穩健”與“以我爲主”兩大原則，在根據實際需要實行加大逆週期調節力度的同時，更加註重跨週期調節，平衡穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡的關係，預計明年貨幣政策寬鬆力度總體不會超過今年。

　　潘功勝表示，要綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動性合理充裕，引導金融機構增強信貸增長的穩定性和可持續性，滿足實體經濟有效融資需求，促進經濟穩定增長。積極盤活被低效佔用的金融資源，提高資金使用效率。

　　接近央行的人士表示，未來貨幣信貸增長既會對實體經濟保持穩固支持力度，又會強調可持續的平穩投放，更好地匹配宏觀經濟發展和經營主體需求。同時考慮到增量貸款每年僅約爲存量的十分之一，存量和增量貸款在支持經濟發展方面的作用本質上相同，將更多推動盤活存量貸款，減少對新增債務的依賴。

　　（工行網站特約作者：楊志錦）

　　文章來源：21世紀經濟報道