上週（2025年9月1日至9月5日）資金面在月初表現寬鬆，權益市場高位震盪，債市“跟跌不跟漲”，做多力量缺乏堅定信心，逢上漲止盈情緒較強。10年期國債活躍券收益率呈“V”型走勢，全周小幅走低1.25BP。多數分析認爲，債市後續預計延續震盪走勢，趨勢性行情仍需等待。

　　行情回顧

　　2025年9月5日，中債國債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年8月29日分別變動2.61BP、0.39BP、1BP、-2.01BP、-1BP、-1.19BP、-2.5BP、0.3BP。

　　具體來看，週一，週末公佈8月PMI有所回升，債市收益率盤初衝高，隨後轉向下行，10年期國債活躍券250011收益率連續第三日上觸1.79%後遇阻，收盤下跌1.15BP，報1.7685%。週二，月初資金面寬鬆，權益市場降溫，債市震盪，250011收益率跌0.1BP至1.7675%。週三，權益回調，債市走強，250011收益率下跌2BP至1.7475%。週四，權益早盤繼續下跌，午後轉爲震盪，債市止盈涌出，250011收益率觸及三週低點後震盪上揚，漲0.6BP至1.7535%。週五，權益低開高走，滬指收復3800點，債市收益率加速上行，250011收益率漲1.4BP至1.7675%，全周下跌1.25BP。

　　國債期貨週五低開低走，抹去周內前期漲幅，30年期主力合約全周下跌0.18%，10年期主力合約上漲0.12%，5年期主力合約上漲0.07%，2年期主力合約跌0.03%。

　　中證轉債指數週初下跌創近一月新低，隨後震盪收斂，週五反身上行，周線收紅。全周縮量上漲0.61%，收盤報479.00。

　　一級市場

　　上週利率債合計發行39只、5629.61億元，其中，國債發行5只、3490.70億元；政策性銀行債發行15只、1205億元，地方債發行19只、933.91億元。

　　據已披露公告，本週（2025年9月8日至9月12日）利率債計劃發行60只、8586.93億元，其中，國債計劃發行6只、5360億元，政策性銀行債計劃發行5只、340億元，地方債計劃發行53只、3016.72億元。

　　海外債市

　　美國國債市場上週受疲弱勞動力數據主導，收益率普遍下跌。10年期美債收益率週五在非農就業報告發布後顯著走低，全周累計下跌15BP，至4.07%。2年期美債收益率全周累計下跌11BP，至報3.51%。超長期限美債收益率也在逼近5%後回落超過20BP。

　　美國勞工統計局公佈，美國8月非農就業僅增長2.2萬人，遠不及市場預期的7.5萬人。6月非農就業數據由此前的增加2.7萬人大幅下修至減少1.3萬人，爲自2020年以來首次出現月度就業人數萎縮。8月失業率升至4.3%，爲2021年以來新高。

　　美國勞工統計局週三還公佈了7月《職位空缺與勞動力流動調查報告》（JOLTS），職位空缺數降至近10個月最低水平，爲718萬，低於市場預期的738萬。

　　此外，週四也公佈了三項關鍵就業數據，其中，8月挑戰者企業裁員人數激增至8.60萬人，較7月的6.21萬人大幅上升；ADP私營部門就業新增僅5.4萬人，低於市場預期的6.5萬人，增幅約爲上月的一半；初請失業金人數則意外上升至23.7萬人，高於預期的23萬人。

　　多項就業數據的全面走弱，確認了勞動力市場的放緩趨勢，投資者對美聯儲9月降息的押注熱情高漲，美債收益率連日回調。

　　美國銀行認爲，8月就業數據將促使美聯儲將關注點從通脹轉向勞動力市場。該行預計，美聯儲將在9月和12月各降息25個基點。若勞動力市場進一步走弱，美聯儲可能在10月會議上也降息，且2026年降息幅度“可能更大”。

　　本週，海外主要國家長期限國債收益率升至高位，其中，英國30年期國債收益率一度升至5.7%，創1998年以來新高；德國30年期收益率升至3.4%，爲2011年以來新高；法國30年期國債收益率達4.5%，爲2009年來新高；日本30年期國債收益率歷史上首次突破3.15%。

　　公開市場

　　上週央行公開市場共開展10684億元7天期逆回購操作，週一至週五操作量分別爲1827億元、2557億元、2291億元、2126億元、1883億元。當週有22731億元7天期逆回購到期。

　　人民銀行9月4日公告，爲保持銀行體系流動性充裕，9月5日，將以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展10000億元買斷式逆回購操作，期限爲3個月（91天）。鑑於5日將有10000億元3個月期買斷式逆回購到期，此次進行了等量續做。

　　本週央行公開市場將有10684億元逆回購到期，其中週一至週五分別到期1827億元、2557億元、2291億元、2126億元、1883億元。

　　要聞回顧

　　•全國銀行間同業拆借中心、銀行間市場清算所股份有限公司9月1日聯合推出通用回購業務機制優化，將通用回購參與者在當前基礎上，擴大至存款類金融機構法人。其中，具備上海清算所債券淨額清算會員資質的存款類金融機構法人，可直接參與通用回購業務。不具備上海清算所債券淨額清算會員資質的存款類金融機構法人，可委託具備會員資質的金融機構法人通過代理清算方式參與。合格擔保券範圍方面，在此前已明確債券的基礎上，新增國資委管理的實業類公司和優質民營企業發行的非金融企業債務融資工具，以及優質國際開發機構發行的債券。

　　•財政部、稅務總局9月2日發佈關於劃轉充實社保基金國有股權及現金收益運作管理稅收政策的通知，對承接主體在運用劃轉的國有股權和現金收益投資過程中，貸款服務取得的全部利息及利息性質的收入和金融商品轉讓收入，免徵增值稅；將轉讓劃轉的國有股權及現金收益投資取得的收入，作爲企業所得稅不徵稅收入；承接主體轉讓劃轉的非上市公司國有股權，免徵承接主體應繳納的印花稅；對承接主體轉讓劃轉的上市公司國有股權，以及運用現金收益買賣證券應繳納的證券交易印花稅，實行先徵後返。

　　•財政部網站9月5日發佈關於印發《地方政府專項債券相關業務會計處理暫行規定》的通知稱，爲完善項目單位對地方政府專項債券（以下簡稱專項債券）相關業務的會計處理，優化專項債券管理機制，強化專項債券全流程管理，財政部制定了《地方政府專項債券相關業務會計處理暫行規定》，自2026年1月1日起施行。《規定》進一步完善行政事業類項目單位和企業類項目單位專項債券相關業務的會計處理，真實反映項目單位的財務狀況，壓實管理責任；強化專項債券信息報送，爲專項債券項目、資金、資產管理提供支持。

　　機構觀點

　　天風證券：儘管近期主要股指仍有上漲，市場對此也有一定預期，但股市預期交易的特徵仍較爲明顯，股債表現均與基本面存在一定的背離。而過去一週A股成交額出現高位回落，或也指向股市進一步上行的動力或在邊際趨弱，債市從“被動防禦”逐漸走向“主動修復”開始具備基礎。趨勢性的修復行情或仍需等待，但短期內隨着悲觀情緒已有釋放和近期股市上行動能的趨弱，市場或逐步迎來修復的窗口期，或可尋找結構性機會。同時，也需要關注到，股債“蹺蹺板”的邏輯並未就此結束，若後續股市繼續溫和上漲，或仍對債市形成一定壓制，若再度觸發混合型產品的贖回壓力，或使得修復進程或面臨波折。

　　興業證券：當前外部均衡不是貨幣政策的主要掣肘，央行是否跟隨降息更可能取決於國內穩增長和防風險的綜合考慮。近期地產和消費數據有邊際走弱的跡象，因此貨幣寬鬆加碼仍然具有一定必要性。財政部和央行召開聯合工作會議並不代表央行即將重啓買債操作，但四季度央行重啓買債的可能性不能排除。央行重啓買債可以被看作債市的看跌期權保護，而不是做多的衝鋒號。下半年無論是降息降準，還是央行重啓買債，都存在落地的可能性，債市可能不具備深度調整的風險。流動性寬鬆格局下，“槓桿+票息”策略確定性較高。長端可能繼續處於“上有頂下有底”的區間震盪格局，投資者可以結合市場情緒變化靈活博弈修復機會。

　　浙商證券：在權益牛市行情下，債市投資者需要以震盪思路進行應對。展望後市，10年國債或在1.70%至1.80%區間震盪，30年國債在1.95%至2.05%區間震盪，逢上沿或可加倉，逢下沿堅決止盈，以便攤薄成本。