北京時間7月31日凌晨，美聯儲議息會議宣佈保持基準利率不變在4.25%-4.50%，符合市場預期。今年以來美聯儲始終保持基準利率不變，主要出於關稅政策反覆、通脹壓力和經濟不確定性多重因素的考量。近期，特朗普政府對貨幣政策立場持續的言論干涉，也進一步引發了市場對於美聯儲獨立性的關注。政府層面對於貨幣政策立場的干預反映出美國財政和經濟層面正面臨多重壓力。7月4日，特朗普總統正式簽署“大而美”稅收和支出法案，高債務背景下的財政擴張對經濟刺激的有效性依賴貨幣政策的配合。若美聯儲堅持通脹目標，財政擴張在高利率環境下或反而加重經濟與債務負擔，而貨幣政策的妥協則可能推升新一輪通脹。考慮到鮑威爾任期即將結束，未來市場對美聯儲政策獨立性的擔憂可能進一步發酵，金融市場不確定性隨之上升。參考歷史經驗和相關學術研究，央行獨立性被認爲是穩定通脹預期與維護市場信任的關鍵因素。在當前多重壓力下，美聯儲仍按兵不動以維護其政策獨立性，穩定市場預期與制度信任。值得注意的是，近期美國關稅政策在與日本、歐洲的磋商中顯露出一定緩和跡象。若後續關稅幅度有所下調，對物價的衝擊弱於預期，則美聯儲可能加快降息節奏，以更及時應對國內增長放緩與信心修復的雙重需求，預計年內降息幅度總計50至75個基點。

　　基準利率維持不變，關稅影響仍待觀察。北京時間7月31日凌晨，美聯儲議息會議宣佈保持基準利率不變在4.25%-4.50%，與市場預期一致。今年以來，美聯儲始終保持基準利率不變，這與當下宏觀政策環境的不確定性密切相關。鮑威爾此前在國會聽證會上也曾表示，當前維持利率不變主要是出於對關稅政策可能引發的通脹預期的考量。然而，特朗普政府關稅政策多次推遲，與各國的談判也多有反覆，關稅對物價的具體影響至今仍未完全顯現。最新數據來看，美國6月CPI同比漲幅2.7%，核心CPI同比漲幅2.9%，同比環比均有擡升。雖然這反映了關稅政策帶來的一部分影響，但整體通脹仍然溫和。一方面可能是因爲消費的走弱使得企業在擡升價格方面更趨謹慎。另一方面，與疫情期間供應鏈的斷裂有所不同，關稅尤其是反覆的關稅談判帶來的更多是企業之間的談判與成本轉移，而非供應鏈的實質性斷裂。就業方面，雖然近期失業率回落至4.1%，但6月非農就業數據報告顯示新增就業人數主要來自於公共部門（地方政府），私人部門就業崗位增加人數驟減，勞動力市場出現岌岌可危的跡象。近期美聯儲內部的分歧也逐漸顯現，本次議息會議維持利率不變的決議遭到沃勒和鮑曼兩位官員的反對（認爲應降息25個基點）。對於未來的貨幣政策路徑，鮑威爾強調當前聯儲處於觀望的有利位置，並表示美聯儲將靈活應對，會密切關注關稅政策和通脹數據的變化作爲決定未來貨幣政策路徑的關鍵因素。鑑於當前關稅政策已延期至8月1日，其對物價的進一步影響預計仍需等待8月及9月的通脹數據方能進行較爲全面的評估。

　　財政施壓下堅持通脹目標的代價更爲高昂。近期，特朗普政府對貨幣政策立場持續的言論干涉，也進一步引發了市場對於美聯儲獨立性的關注。政府層面對於貨幣政策立場的干預也反映出美國財政和經濟層面正面臨多重壓力。7月4日，特朗普總統正式簽署“大而美”稅收和支出法案，在高債務背景下推動財政擴張，財政乘數是其中的核心變量。如果大規模財政刺激能夠有效轉化爲實際經濟產出，稅基擴大會在一定程度上彌補政府財政收入，從而緩釋財政可持續性的壓力。但若刺激效果有限，赤字和債務則將更快累積，形成“經濟放緩、債務加速”的風險陷阱。參考IMF的工作論文，財政乘數的大小不僅與經濟結構相關，也受到所處經濟週期的影響。其中，財政與貨幣政策的組合方式是影響財政乘數的關鍵因素之一。如果財政政策積極擴張、貨幣政策保持寬鬆（即財政主導型組合），市場會預期政府短期內不會通過加稅來還債，從而提升了消費和投資意願，財政乘數相應上升；反之，如果貨幣政策主導並對財政擴張進行約束（例如維持高利率、甚至加息以抑制通脹），則財政刺激往往被抵消，乘數效果將明顯減弱。這意味着，在“大而美”稅收和支出法案的實施階段，美聯儲堅持通脹目標需付出的經濟與債務代價將更爲高昂，聯儲堅定政策立場也將面臨更大的壓力。但若貨幣政策立場有所妥協，財政刺激帶來的需求提振帶來名義經濟增速提升的同時，也可能帶動新一輪通脹的反彈，尤其在當下關稅政策導致貿易高度不確定性時，若供給側無法同步響應，通脹壓力可能再次失控。

　　美聯儲獨立性與市場信任的考驗。考慮到美聯儲主席鮑威爾任期臨近結束，未來市場對美聯儲政策獨立性的擔憂可能進一步發酵，金融市場不確定性隨之上升。歷史經驗表明，央行獨立性是穩定通脹預期與維護市場信任的關鍵因素。以20世紀70年代高通脹時期爲例，當時的央行缺乏優先考慮價格穩定的職責安排以及維護自主性的法律保障，貨幣政策頻繁受到政治干擾，居民實際收入和儲蓄在高通脹環境中受到侵蝕。直至1980年代中期，央行通過堅定的貨幣政策控制通脹，成功贏得了公衆對政策效力的信任。大量實證研究進一步驗證了央行獨立性在維持價格穩定中的核心作用。根據IMF的工作論文，央行獨立性涵蓋多個維度，包括人事任免、問責機制、政策工具及目標設定自主權等。在高度不確定的宏觀環境下，機制的獨立性有助於央行更有效地錨定通脹預期，進而維持低而穩定的通脹水平。無論是高收入國家還是中低收入經濟體，獨立性高的央行在通脹控制方面普遍表現更優。以拉丁美洲爲例，IMF的另一篇研究表明，具備決策獨立性、授權清晰性以及能避免被動爲政府融資的央行，更有可能實現通脹率的持續改善。綜合而言，央行獨立性是維護價格穩定的關鍵保障，而價格穩定又是實現長期可持續增長的基礎。因此，即使面臨財政主導壓力上升與政治干預的風險，美聯儲仍傾向於以審慎態度推進降息進程，以維護政策獨立性，穩定市場預期與制度信任。值得注意的是，近期美國關稅政策在與日本、歐洲的磋商中顯露出一定緩和跡象。若後續關稅幅度有所下調，對物價的衝擊弱於預期，則美聯儲可能加快降息節奏，以更及時應對國內增長放緩與信心修復的雙重需求，預計年內降息幅度總計50至75個基點。

參考文獻：
García-Escribano, M. I., Toscani, F., Fernández Valdovinos, C., & Mosquera, C., 2024, “Anchoring Inflation Expectations in Times of Uncertainty”, IMF Working Paper No. 2024/035, International Monetary Fund. 
Jácome, L. I., & Pienknagura, S., 2022, “Central Bank Independence and Inflation in Latin America—Through the Lens of History”, IMF Working Paper No. 2022/186, International Monetary Fund. 
Zamid Aligishiev, and Hamed Ghiaie, 2025, "Cyclical Fiscal Multipliers: Policy Mix and Financial Friction Puzzle", IMF Working Papers No. 2025/108, International Monetary Fund.

（作者：程實，博士　周燁）來源：工銀國際研究週報