“誰無暴風勁雨時，守得雲開見月明。”進入2025年下半年，全球經濟正站在結構重估與風險交匯的關鍵節點。以貿易保護主義爲代表的政策擾動持續深化，全球經濟增長慣性被打斷，系統性風險全面顯現：貿易壁壘重構全球供需格局，宏觀政策工具逼近極限，制度信任機制不斷弱化，而長期以來資產價格的高估可能進一步放大市場脆弱性。政策不確定性擡升正加劇主要經濟體結構分化。美國方面，受政策失序與金融環境偏緊的制約，經濟面臨增長乏力、政策受限與預期失錨的三重壓制，增長動能削弱，內生風險上升。歐元區雖試圖通過財政再擴張穩定經濟增長，但受制於結構性低增長與外圍環境的擾動，短期或難突圍。而日本經濟仍在財政可持續性、促進內需與控制輸入性通脹之間尋求平衡，在貿易保護主義的額外衝擊下，政策調節空間或進一步受限。對於新興市場而言，內部分化趨勢增強，高負債國家受制於融資壓力與匯率波動，具有人口紅利與制度韌性的經濟體則可能在全球資本重配中脫穎而出。對於資產配置而言，當前全球市場的焦點已從關注短期變量轉向對底層運行機制的評估。美元無風險資產的地位正被重估，高估值高久期資產定價風險擡升。全球資本市場由此進入新一輪尋找錨定的波動週期，資產配置邏輯正在重構。對於投資者而言，君子不立危牆之下，在全球資產定價邏輯轉變的過程中，需要警惕市場波動放大與資產定價體系重估帶來的階段性調整壓力。審慎評估與優化信用敞口與流動性管理策略，或是穿越週期變局、在風險交匯處穩中求進的關鍵所在。

　　慣性的終結與趨勢的逆轉。2025年初，全球經濟經歷多年的衝擊後仍保持良好的韌性，在持續的政策支持、全球供應鏈的階段性修復以及蓄勢待發的人工智能浪潮推動下，全球經濟一度延續溫和復甦的勢頭。然而，在貿易保護主義的逆風衝擊下，這一復甦慣性戛然而止，全球經濟重新陷入高度不確定與劇烈波動的狀態。當前來看，全球經濟增長對外部衝擊的敏感性已顯著上升。貿易保護主義帶來的不僅是短暫的擾動，更是對全球經濟運行邏輯的系統性扭曲。首先，全球生產要素配置效率降低。資源被迫重新配置至低競爭性領域，削弱整體生產效率，擡升生產成本，並抑制經濟活動的擴張。保護性政策削弱市場競爭機制，提升壟斷與尋租行爲的空間，壓制企業的創新激勵和效率改善空間。其次，政策溝通機制弱化導致市場預期紊亂。市場原本對政策路徑的漸進式認知被打破，宏觀預期開始呈現出廣泛而持續的偏離，原有的市場運行邏輯效用減弱，難以提供穩定的參考框架。政策本身的直接經濟影響尚未全面體現，其衝擊在預期層面已深度傳導。企業決策趨於謹慎，金融機構風險偏好下降，信貸通道與實體投資進一步收縮。與此同時，價格機制的穩定性正被蠶食。儘管近幾年的通脹高點已過，但供給端的新一輪干擾正在形成，特別是中間品貿易中斷與成本傳導鏈條扭曲，正在重新推高價格波動的下限。物價路徑的不確定性推升通脹預期，貨幣政策再平衡的窗口因此被迫延後，形成增長與物價之間新的矛盾。IMF在2025年4月發佈的《世界經濟展望》中將全球經濟增速下調0.5個百分點，預計2025年全球經濟增速僅爲2.8%，遠低於2024年的3.3%與疫情前20年（2000-2019）的平均水平3.7%。其中，發達國家以及新興市場與發展中經濟體經濟增速各下調0.5%，分別至1.4%與2.7%。發達國家中以美國經濟增速的下調最爲顯著，由2.7%大幅下調至1.8%，顯示貿易保護主義對美國經濟的反噬作用。

　　四重系統性風險壓制全球經濟增速。進入2025年下半年，全球經濟仍面臨四重系統性風險的深層擾動與趨勢性壓制。一是貿易保護主義的持續深化。當前一輪大規模關稅政策已波及幾乎所有主要經濟體與核心產業，全球貿易秩序正在經歷系統性重構。IMF本次下調全球經濟增長預測也主要歸因於貿易壁壘對全球需求與供應鏈的雙重衝擊。關稅政策通過外需渠道迅速傳導至全球供給體系，全球貨物與服務貿易增速預期被整體下調1.5個百分點。若主要經濟體在下半年未能建立有效的協調機制，全球貿易疲弱態勢預計將進一步惡化，出口導向型國家增長壓力將持續上升。二是宏觀政策工具的結構性困境。過去幾年，爲應對疫情衝擊與地緣風險，財政與貨幣政策被大規模動用，全球宏觀政策已逐步逼近操作極限。2025年下半年，宏觀政策工具的結構性約束愈發顯著。地緣政治的撕裂、債務水平的擡升與通脹黏性的頑固，令各國面臨前所未有的兩難困境。本輪擾動的本質，並非週期性波動，而是政策工具空間逐步耗盡所暴露出的結構性困境。財政政策方面，高額公共債務與長期財政赤字的積壓，使宏觀政策的協同空間大幅收窄。在利率高位滯留、再融資壓力劇增的背景下，財政整頓成爲多數經濟體的迫切任務，但其推進的政治可行性與社會承受力均面臨嚴峻考驗。貨幣政策方面，儘管整體通脹水平相比前幾年已有所回落，但部分經濟體仍面臨較強的價格黏性，尤其在貿易政策擾動和供給鏈錯配影響下，通脹目標難以真正錨定。而部分國家雖已進入降息週期，但在高債務、高風險溢價與信心不足的制約下，貨幣寬鬆對實體經濟的拉動效果有限，政策傳導機制呈現出鈍化特徵。更重要的是，貨幣政策的獨立性與有效性也在財政壓力的擠壓下逐漸收窄，使其在支持增長、穩定預期和重建信心方面的作用愈發脆弱。高債務、高利率與高通脹的組合，正在持續壓縮主要經濟體的政策空間。三是信任機制的系統性弱化。無論是財政承諾、貨幣前瞻指引還是貿易協議，其政策效果均依賴執行環境的穩定性以及政策本身持續性和連貫性。而當前，貿易政策的不確定性正使得全球信任機制逐漸瓦解，將市場推向由恐慌情緒主導、不確定性放大的非理性週期之中，信任的喪失也使得各類公共政策面臨執行困境。四是高估的資產價格對市場脆弱性的放大效應。在長期利差驅動與流動性支持的作用下，部分金融市場持續存在資產價格高估現象。雖然當前市場水平已部分調整，但部分市場估值仍處於歷史高位，一旦增長預期惡化，可能觸發資產價格非線性再定價與系統性拋售。2025年下半年，資產市場的定價穩定性仍將面臨持續考驗，劇烈波動的風險有可能階段性上升。

　　風險交匯點下主要經濟體的結構演進。展望下半年，系統性風險構成了全球經濟波動的底色。然而，不同區域受外部衝擊的傳導路徑與內部調節機制並不相同。

　　美國經濟：政策失序與金融收緊共振下的結構性放緩。儘管我們此前已判斷2025年美國經濟將呈現明顯放緩態勢，但從上半年的實際運行情況來看，政策擾動所引發的下行幅度和速度仍超出預期。下半年，結構性制約預計將進一步強化，三重約束構成對經濟增長的系統性掣肘。一是政策不確定性的進一步放大，包括貿易政策以及稅改方案的反覆調整、行政程序拖延以及部門間協調缺失。在以不變應萬變的市場氛圍中，私人部門的觀望情緒加劇，企業更傾向於被動防守，經濟內生動能難以恢復。二是金融環境的持續收緊。利率高位滯留疊加金融市場波動下銀行風控趨嚴，信貸供給邊際收縮。與此同時，美國國債供給壓力推升長期無風險利率，企業融資成本高企，私人部門槓桿擴張空間受限，利率門檻制約經濟增長。三是市場預期系統性失錨。頻繁搖擺的政策信號削弱了政策可信度和一致性，打破了原有的宏觀預期框架。企業投資決策與居民消費行爲出現滯緩，資本市場的恐慌情緒卻加快蔓延。綜合而言，美國經濟正步入“增長減速、通脹不穩、政策受限”的三重約束階段，若缺乏有效的財政與貨幣政策協調，未來可能面臨信貸錯配與資源配置扭曲加劇的風險，需警惕由此引發的中期結構性調整壓力。我們預計2025年美國全年GDP增速爲1.4%，雖然二季度的數據在進口放緩的影響下或許有所反彈，但在經濟動能衰減的趨勢下，預計三季度和四季度經濟增長分別爲1.2%和0.9%。2025年年底核心通脹預計擡升至3%，失業率擡升至4.4%。

　　歐元區經濟：財政再擴張難掩增長低迷的結構困局，2025年歐元區的財政政策再擴張的確爲經濟注入了邊際正面影響，但其效果受限於結構性低增長陷阱與外圍環境惡化。在對美出口承壓和內需低迷的多重製約下，歐元區復甦基礎仍然脆弱，政策調控空間有限，部分成員國仍面臨債務困局隱憂。歐元區整體通脹雖然已明顯回落，歐洲央行成爲最早開啓降息週期的主要央行之一，但寬鬆政策對實際經濟拉動作用有限。企業投資意願疲弱，生產率提升緩慢，債務結構性問題可能因刺激政策進一步暴露。中期來看，除非能實現生產率與能源效率的有效提升，否則歐元區經濟仍難以擺脫高債務低增長的結構困局。2025年下半年歐元區經濟預計仍將維持低速徘徊態勢，預計經濟增速約爲0.8%，其中三季度和四季度增速分別爲0.8%和0.9%。

　　日本經濟：貨幣正常化背後的財政風險。儘管日本央行已逐步退出負利率政策，貨幣政策階段性轉向，日本經濟仍徘徊於結構掣肘與政策試探的循環中，內需疲軟、人口老齡化與勞動力緊缺的問題未有根本緩解。當前階段，日本經濟增長仍高度依賴財政刺激，但債務規模龐大、央行長期大規模購債所形成的市場結構正使財政可持續性面臨越來越嚴峻的挑戰。日本貨幣政策正常化的關鍵，不僅在於通脹與就業的配合，更在於對高槓杆財政體系的長期管理能力。然而，其短期債務滾動機制對市場穩定性高度敏感，任何外部擾動都可能引發融資成本劇烈波動。而美國關稅政策導致的全球貿易鏈重構，對日本這一高度依賴出口和中間品貿易的經濟體形成實質性衝擊，進一步壓縮其宏觀政策調節空間。美國政策的不穩定性也使得全球投資者對債務問題的關注度加速顯現。在增長啓動緩慢、通脹不穩定以及金融系統壓力隱現的三重壓力下，日本的經濟調控預計將更多表現爲對穩定性維護，而非對新週期的引導。預計2025年日本經濟增速爲0.8%，三季度和四季度經濟增速分別爲0.6%和0.1%。

　　新興市場經濟：分化趨勢或將更加顯著。2025年下半年，新興市場經濟體整體面臨內外壓力的雙重疊加。上半年全球金融條件依然偏緊，雖有局部降息預期浮現，但高利率滯後效應正在加速顯現，對高負債的新興市場來說，外匯儲備不足、再融資成本高仍是短期金融脆弱性的重要來源。美國關稅政策外溢加劇全球貿易鏈重構，造成中間品需求與資本轉移的地域性收縮，部分製造業轉移承接國未能實現產能與基礎設施的同步跟進，出現產業空轉與外資流出並存局面。地緣政治風險、匯率波動加劇疊加全球對衝情緒升溫，亦使多數新興經濟體在政策上更趨謹慎，貨幣政策空間與財政擴張能力受限。下半年，新興市場將更多依賴內生結構改革與區域協同合作機制，如東盟、拉美區域合作強化等。在增長路徑分化的背景下，具備人口紅利、財政紀律與制度穩定性的新興經濟體，可能受到全球資本的青睞。

　　君子不立危牆之下：全球大類資產配置。當前，金融層面的錨定能力正在減弱。主要貨幣與大宗資產價格的波動明顯放大，資本的耐心減弱以及流動速度加快，在金融系統內部構成風險溢價的正反饋機制。匯率成爲最早反應的變量，但其波動已難以通過傳統宏觀邏輯完全覆蓋。金融資產的估值體系開始脫離以通脹或利率爲核心的定價邏輯，轉向更具結構性不確定性的地緣、信用與制度層面考量。2025年下半年，全球資本流動的路徑不再簡單服從於利差套利或增長比較，而是在避險邏輯、政策穩定性、制度可信度與資產負債結構等多重維度上進行錨點重估。金融市場表現出高度敏感性，更傾向於在高波動中尋找相對安全區，資本配置的行爲函數正發生深刻變化。在衆多不確定性之中，最確定性的趨勢是全球無風險資產的重新定價。長期以來，全球對美國國債的持續需求和美元在國際結算中的主導地位，在一定程度上削弱了市場對美國財政可持續性的敏感性。而當前財政槓桿的過度透支、貨幣政策的響應約束、市場對美國資產定價體系的重估，正在共同推動全球金融體系進入一個“美元相對收縮、避險再錨定”的調整週期。被美元儲備地位所掩蓋的財政赤字與債務負擔，正逐步成爲不可迴避的顯性問題。對於全球資本市場而言，長期投資者已經開始重新評估美元資產的風險收益比。在這一過程中，非美貨幣與實物（黃金、瑞郎、日元等）避險資產與其他主要儲備貨幣的配置比重或進一步增加。更重要的是，美國國債作爲全球金融體系“無風險資產基準”的錨定地位，其一旦發生擾動，將通過估值體系、抵押品體系與風險定價體系形成廣泛外溢。這一變化意味着，不僅融資成本將整體擡升，資本市場內部也將面臨信用等級與流動性預期的重構。趨勢一旦開始，不會輕易結束。全球資本市場或將進入一場前所未有的資產信任重建，重新定義何爲“安全”。這一過程不可避免地將引發流動性緊縮、風險溢價上行與資產間傳導失衡，全球資本市場可能由此陷入新一輪信用緊縮週期，宏觀流動性與金融穩定性同步承壓。私人資本與機構資金則加快輪動節奏，在高頻數據、政治信號與利差變化間博弈，更傾向於短期套利與事件驅動策略。雖然預計下半年新興市場仍將面臨外部流動性約束，但部分新興市場的制度可信度與增長穩定性將成爲吸引資本的關鍵變量。新興市場國家若能維持政策清晰性與增長穩定性，有望在全球資金再配置中獲得結構性利好。擁有較強外匯儲備與本幣資產市場的國家，在人口結構紅利與製造業替代效應的支撐下，可能成爲全球產業鏈重組與外資佈局的首選地帶。綜合而言，在全球無風險資產錨定結構發生演化的過程中，投資者應警惕市場波動放大與資產定價體系重估帶來的階段性調整壓力，君子不立危牆之下，審慎評估與優化信用敞口與流動性管理策略，或是穿越週期變局，在風險交匯處穩中求進的關鍵之處。

（作者：程實，博士　周燁）來源：工銀國際研究週報