市場情緒是投資者行爲和資產價格波動的驅動力，尤其在極端情緒狀態下，市場情緒的突變往往加劇市場的非理性波動，使資產價格顯著偏離其內在價值。研究表明，當市場陷入極端恐慌或過度貪婪時，投資者的非理性行爲會放大市場波動，使價格偏離長期均衡水平。本文構建了“情緒-價格”動態模型，並結合2000年至2025年初的標普500指數與VIX指數的數據進行實證分析，以探討市場情緒如何影響資產價格，並進一步分析政策干預在這一過程中所起的作用。研究發現，情緒極端狀態不僅是市場價格錯配的重要信號，還在修正過程中推動價格向長期均值迴歸。然而，市場的自我修復能力與政策干預之間並非總能形成有效協同，政策的短期穩定效果可能削弱市場的出清機制，使長期風險逐步累積，最終加劇未來市場調整的幅度。

　　情緒極端狀態是市場錯配的重要信號。市場情緒的波動是導致價格偏離基本面的因素之一，尤其在極端情緒狀態下，投資者的非理性行爲往往會放大市場波動，使資產價格顯著偏離長期均值。本文通過VIX指數的Z得分來量化市場情緒，並定義Z得分高於1.5爲“極端恐慌”。實證數據顯示，自2000年至2025年初，市場多次經歷極端恐慌狀態，此類時期通常伴隨VIX飆升、投資者風險厭惡上升以及資產價格的非理性調整。這表明，在情緒極端化時，市場價格往往因恐慌性拋售或投機性買入而大幅偏離基本面，使短期內資產定價出現系統性失衡。

　　情緒反轉推動價格均值迴歸。市場情緒在資產定價中扮演着雙刃劍的角色，一方面放大價格偏離，使資產定價出現顯著的非理性波動，另一方面又通過情緒的自我修正推動價格向長期均值迴歸。本文通過迴歸分析驗證了滯後VIX指數的Z得分對次日資產回報的影響，結果顯示迴歸係數爲0.0004（p=0.005），表明情緒反轉在短期內對價格調整具有顯著作用。圖2展示了每日收益與情緒狀態的關係，表明在極端恐慌狀態下，市場波動性明顯增加，收益率的波動幅度顯著擴大。這一現象凸顯了市場情緒在極端狀態下對價格波動的放大效應，同時也驗證了價格迴歸過程中市場的自我調節能力。當市場情緒達到極端狀態後，隨着情緒的修正，價格通常也會呈現迴歸特性，從而促使市場逐步恢復均衡。然而，這一回歸過程並非線性，而是受到市場情緒強度和外部因素的共同影響。

　　在秩序與混亂之間尋求動態平衡。市場的運行本質上是秩序與混亂的交替，而和這兩個關鍵參數的估計值表明，市場並非一個高度自我修正的系統，而是受情緒波動和外部環境驅動的動態體系。情緒的變化既能提供市場效率的提升空間，也可能引發非理性行爲導致的價格扭曲。短期內，投資者的過度反應可能放大市場波動，使價格大幅偏離基本面，但長期來看，市場仍然受經濟基本面、政策環境及資金流向的約束。這種動態平衡決定了市場始終在理性與非理性之間擺動，而非處於完全的無序狀態或絕對的均衡之中。

　　對於投資者而言，理解這種市場特性至關重要。市場的秩序與混亂並非對立，而是共同塑造市場進化路徑和價格發現機制的重要力量。面對市場情緒的劇烈波動和資產價格的調整，應保持理性，避免過度解讀短期波動。從趨勢層面來看，市場價格的反轉並不意味着趨勢的穩定，而是市場尋求新均衡的階段性過程。首先，價格反轉通常伴隨高波動性，短期價格調整可能表現爲快速拉昇或急劇回落，市場情緒驅動的價格變動往往具有非線性特徵。投資者若僅憑市場情緒押注方向，可能陷入追漲殺跌的誤區。其次，市場的自我修復能力往往與政策干預之間存在錯位。在市場試圖通過自然調整來修正資產價格偏差時，政策干預可能改變市場原本的出清機制。例如，在市場恐慌期間，政策救助可能暫時穩定市場，但同時也可能抑制低效資產的自然淘汰；而在市場過熱時期，政策收緊則可能加速調整，使價格迴歸幅度超出合理區間。這種政策與市場自發修正的相互作用，使得市場調整路徑並非單一，而是受到情緒、政策及流動性條件的綜合影響。

　　歷史經驗表明，市場的情緒修正往往與政策變動緊密相關。例如，2008年金融危機和2020年疫情期間，全球主要央行通過量化寬鬆大規模介入市場，使市場恐慌情緒迅速緩解，推動風險資產快速修復。然而，這種干預雖然縮短了市場調整時間，但也扭曲了價格發現機制，增加了市場對流動性的依賴。然而，流動性推動的資產上漲往往難以持續，一旦政策支持減弱，市場調整可能超出正常回歸幅度。因此，理性看待市場的價格反轉，需要關注市場自身修復能力與政策干預之間的平衡，避免因短期政策信號誤判市場趨勢。

（作者：程實，博士　徐婕，博士）來源：工銀國際研究週報