上週（2025年3月31日至4月3日）美國對等關稅力度超過市場預期，引發全球市場震盪，避險資金涌入債市，大舉推高主要國家債券價格，10年期日債收益率連續兩日下行超過15BP。疊加跨季後資金面轉鬆因素，中國10年期國債收益率在清明假期前一日下跌超過7BP，全周跌幅超過9BP，30年期國債收益率下行12BP。

由於不確定性影響基本面預期和風險偏好，貨幣政策寬鬆預期或將持續升溫，降準等逆週期政策概率增加，債市收益率有望測試年初低點。

行情回顧

2025年4月3日，中債國債到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期較2025年3月28日分別變動-4.5BP、-4.49BP、-6.13BP、-9.46BP、-9.64BP、-9.46BP、-11.99BP、-9.37BP。

具體來看，週一，季末最後一個交易日，央行公開市場小幅淨投放難改資金面偏緊格局，債市情緒偏謹慎，10年期國債活躍券250004收益率上漲1BP至1.8125%。週二，跨季後公開市場維持淨回籠操作，資金價格仍居高位，加之3月財新制造業PMI升至四個月高位提振權益市場，債市收益率盤中高位震盪，尾盤資金轉鬆，收益率回落，250004收益率下跌0.25BP至1.81%。週三，資金面邊際轉鬆，臨近特朗普宣佈對等關稅措施時點，市場避險情緒走高，權益市場表現較弱，債市收益率下行，250004收益率下跌0.2BP至1.808%。週四凌晨，特朗普宣佈廣泛對等關稅措施，力度超過市場預期，避險情緒及國內寬貨幣預期大幅升溫，收益率全面顯著下行，250004收益率下跌7.1BP至1.715%。

國債期貨週四高開高走，向上突破震盪區間，30年期主力合約全週上漲2.3%，10年期主力合約上漲0.64%，5年期主力合約上漲0.44%，2年期主力合約上漲0.08%。

中證轉債指數上週偏弱震盪，全周下跌0.33%，週五收盤報428.21。

一級市場

上週利率債合計發行44只、6998.78億元，其中國債發行3只、3801.40億元，政策性銀行債發行15只、1320億元，地方債發行26只、1877.38億元。

據已披露公告，本週（2025年4月7日至4月11日）利率債計劃發行34只、2419.41億元，無國債發行計劃，政策性銀行債將發行6只、400億元，地方債計劃發行28只、2019.41億元。

海外債市

受美國政府宣佈最新關稅措施衝擊，全球主要國家債券收益率上週普遍下挫。美國10年期和2年期國債收益率全周下跌超過25BP，分別跌至3.86%和3.65%。歐元區國家主權債券收益率下跌超過8BP，其中10年期德債收益率周跌幅達到15BP。日本10年期國債收益率連續兩個交易日跌幅超過15BP。

美國總統特朗普4月2日宣佈美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，並對某些貿易伙伴徵收更高關稅。資金在4月3日亞市早間涌向避險債券，美國和日本國債收益率出現10個基點以上的下跌。日本10年期國債收益率下跌11個基點至1.359%，爲2月26日以來最低水平。10年期美債收益率下跌14.8個基點，報4.047%，爲逾五個月低點，跌破2日盤中ADP就業報告發布後4.108%的低點。在關稅消息發佈後，該收益率曾短暫反彈至4.22%。

美國總統特朗普4月2日在白宮簽署兩項關於所謂“對等關稅”的行政令，宣佈美國對貿易伙伴設立10%的“最低基準關稅”，並對某些貿易伙伴徵收更高關稅。其中，柬埔寨、越南將分別面臨49%和46%的關稅稅率，歐盟、日本、馬來西亞、韓國、印度、瑞士、印度尼西亞、中國、泰國等將面臨20%至36%的關稅稅率。

特朗普還說，從4月3日開始，美國將對所有外國製造的進口汽車徵收25%的關稅。汽車關稅將涵蓋汽車、輕型卡車、發動機、變速器、鋰離子電池以及輪胎、減震器和火花塞電線等較小的零部件。其中針對汽車零部件的關稅將不遲於5月3日開始徵收。

白宮稱，10%的基準關稅將於4月5日開始，而對不同貿易伙伴的更高關稅將於4月9日開始。

美國勞工部4月4日早間發佈的數據顯示，美國3月份新增22.8萬個非農就業崗位，顯著高於市場預期的13.1萬個。1月和2月新增非農就業人數分別被下調1.4萬和3.4萬，至11.1萬和11.7萬。失業率從2月的4.1%升至3月的4.2%，符合市場預期。

公開市場

上週央行公開市場共開展6849億元7天期逆回購操作，因當週有11868億元7天期逆回購到期，公開市場合計實現淨回籠5019億元。

3月31日，人民銀行發佈公告稱，爲保持銀行體系流動性充裕，2025年3月中國人民銀行以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展了8000億元買斷式逆回購操作。

數據顯示，3月有7000億元3個月期買斷式逆回購到期，這意味着當月央行對到期的3個月期買斷式逆回購縮量2000億元，但通過開展3000億元6個月期買斷式逆回購，整體加量1000億元。另外，當月央行還對MLF（中期借貸便利）實施800億元加量續作。

本週公開市場有7634億元逆回購和1500億元國庫現金定存到期。週一至週四逆回購到期金額分別爲2452億元、649億元、2299億元、2234億元，週五無逆回購到期。週一還有1500億元國庫現金定存到期。

要聞回顧

爲進一步深化價格改革，完善價格治理機制，中辦、國辦近日印發《關於完善價格治理機制的意見》。全文內容涵蓋價格改革、價格調控、價格監管等價格工作各領域，部署健全四個機制，即健全促進資源高效配置的市場價格形成機制，創新服務重點領域發展和安全的價格引導機制，完善促進物價保持合理水平的價格調控機制，優化透明可預期的市場價格監管機制。通過健全四個機制，加快構建市場有效、調控有度、監管科學的高水平價格治理機制，提高資源配置效率，提升宏觀經濟治理水平，更好服務中國式現代化建設。

金融監管總局、科技部、國家發展改革委聯合發佈《銀行業保險業科技金融高質量發展實施方案》，從加強科技金融服務機制、產品體系、專業能力和風控能力建設出發，提出7方面20條措施。一是多個部門政策組合，凝聚金融監管、科技、發展改革部門的政策合力，打好科技金融服務的“組合拳”。二是增加金融資源供給，引導銀行保險資金投早、投小、投長期、投硬科技，推動更多金融資源向科技創新聚集。三是暢通科技三資循環，打通資本資金資產循環過程中的堵點和卡點，支持科技企業特別是“鏈主”企業加快產業整合。四是促進科創產業融合，推動科技創新和產業創新深度融合，支持“科技—產業—金融”良性循環。

爲健全社會信用體系，中共中央辦公廳、國務院辦公廳近日印發《關於健全社會信用體系的意見》。意見部署了23項政策舉措，涉及構建覆蓋各類主體的社會信用體系，夯實社會信用體系數據基礎，健全守信激勵和失信懲戒機制，健全以信用爲基礎的監管和治理機制，提高社會信用體系市場化社會化水平等5個方面。

國家統計局服務業調查中心、中國物流與採購聯合會3月31日發佈的數據顯示，3月份，中國製造業PMI爲50.5%，較上月上升0.3個百分點，創近一年新高，連續第二個月上行並保持在50%以上的擴張區間。3月份非製造業商務活動指數、綜合PMI產出指數分別爲50.8%和51.4%，比上月上升0.4和0.3個百分點。

據財政部網站3月31日消息，按照黨中央和國務院決策部署，2025年，財政部將發行首批特別國債5000億元，積極支持中國銀行、中國建設銀行、交通銀行、中國郵政儲蓄銀行補充核心一級資本。3月30日，中國銀行、建設銀行、郵儲銀行、交通銀行集體發佈向特定對象發行A股股票預案的公告。根據公告，中國銀行、建設銀行擬向財政部，交通銀行擬向財政部、中國菸草總公司及其全資子公司中國雙維投資有限公司，郵儲銀行擬向財政部、中國移動通信集團有限公司、中國船舶集團有限公司進行定增，分別募集資金不超過1650億元、1050億元、1200億元和1300億元，扣除相關發行費用後將全部用於補充核心一級資本。

經國務院批准，國務院關稅稅則委員會4月4日公佈公告，自2025年4月10日12時01分起，對原產於美國的所有進口商品加徵34%關稅。

機構觀點

興銀基金：本輪迴調已相對充分，在兩會定調“適時降準降息”的背景下，全年仍然處於利率下行週期。雖然短期基本面有所企穩，但出口中期仍存下行壓力，整體基本面動能存在一定壓力。今年貨幣政策定調依然偏積極，二季度貨幣政策配合財政發力概率較大，資金面有望逐步擺脫當前緊平衡狀態。因此，二季度中長端利率存在一定的超跌修復機會，短端資產受資金面逐步寬鬆驅動，收益率下行空間或加大，均可擇機適當佈局。

申萬宏源：外圍環境或擡升我國基本面不確定性，“淨出口”對中國經濟的支持力度較2024年成負面拖累，與國內經濟內生動能持續修復的節奏脫鉤。2025年擴內需成爲政策重心，全年經濟可能呈現“N型”走勢，10年國債收益率全年亦或呈現“N型”走勢，當下可能處於“N型”下行的一筆。長債和超長債波段交易機會增加，同時財政發力優先級進一步擡升貨幣轉爲積極配合，曲線陡峭化下行的概率較大，曲線變陡；同時建議重點把握短久期信用下沉、地方債及利差較厚的品種。

浙商證券：特朗普關稅政策落地驅動債市走出箱體震盪行情，背後的核心邏輯在於主線交易邏輯的切換，即由博弈資金面轉爲博弈經濟基本面。央行對貨幣政策及資金面的態度或有望發生一定程度改變，貨幣政策寬鬆預期或將持續升溫，短期股債蹺蹺板或由此前股強債弱向階段性股弱債強反向演繹。下一階段，面對內外部諸多不確定性因素共振，短期權益市場或難言企穩，股債蹺蹺板有望繼續向債券端進一步傾斜。未來特朗普關稅政策引導風險偏好的反覆，以及國內刺激內需政策發力的預期仍會對債市造成擾動，但整體或主要體現在節奏和結構上，暫時不會改變債市階段性順風的格局。當前長債和超長債搶跑寬鬆預期透支較多，考慮到當前曲線結構較平，下一階段博弈國債收益率曲線牛陡的勝率更高。

編輯：張煜