經過二月中下旬的短暫修整後，三月以來“銅博士”漲勢重啓，COMEX期銅震盪攀升，重新回到4.8美分／磅上方，倫敦金屬交易所的3個月期銅也正在逼近每噸一萬美元大關，而滬銅也一舉站上了每噸80000元關口，刷新了八個多月的高點。

關稅政策驅動高溢價 加劇全球銅市供應不平衡

自今年1月份以來，在美國特朗普政府關稅政策的影響下，紐約和倫敦市場的銅溢價大幅飆升，對不同區域銅供應帶來了明顯影響，並推動銅價在北半球傳統淡季的1月份強勢上漲。

受美國政府的關稅政策和美國銅庫存水平偏低的雙重影響，自今年1月份以來，COMEX期銅相較倫敦3個月期銅的價格從去年12月份的不足每噸100美元快速上漲，在2月中旬突破了每噸1000美元大關。至3月中旬，COMEX-LME的溢價仍維持在每噸800至1000美元的歷史高位。

高溢價驅動了兩地積極的跨市套利交易：倫敦銅庫存中可在COMEX市場交割註冊品牌的倉單被註銷並轉移至美國市場；一部分本該發往倫敦倉庫的非洲、南美等銅貨源被運往北美。

由於本輪高溢價的背後是美國關稅政策的不確定性，因此在關稅明朗前，機構對高溢價持續並進而導致美國乃至全球性銅供應緊張的預期強烈。

花旗的分析師在上週的報告中表示，未來三個月內，銅價將突破1萬美元／噸大關，全球銅市將持續緊張直至美國進口關稅政策明朗。尤其是美國以外的實物銅市場緊張局面可能會持續到5月或6月，並可能暫時抵消“更廣泛的美國關稅公告帶來的價格阻力”。

高盛則認爲，到第三季度末，銅價上漲將使美國銅庫存從目前的9.5萬噸激增到至少30萬至40萬噸，佔全球報告庫存的45-60%，其他地區的銅庫存將非常低。

中信證券則在最新研報中指出，測算未來2-3個月內，即便考慮調用LME庫存以及智利、祕魯等主產國50%產量的極限情形，美國的銅供給缺口或也難以得到緩解，預計3-5月缺口分別爲15.4萬噸、6.7萬噸和1.1萬噸。若考慮關稅擔憂所帶來的備貨情緒高漲，缺口料將進一步擴大。

銅礦供應約束難解 冶煉企業檢修季即將展開

除了COMEX銅高溢價帶來的供需錯配，近幾年持續困擾銅市場的原料供應短缺問題短時也難見根本緩解。

由於前幾年銅礦投資減少、礦石品位下降，自2023年四季度以來，銅精礦加工費一路下滑，2024年全年更是基本維持在歷史低位，這使得銅冶煉商面對虧損威脅，存在進行計劃外停減產的可能。

回顧2024年3月至5月銅價的上漲，中國部分大型冶煉廠同意削減一些虧損工廠產量以應對原材料供應短缺，是驅動銅價上漲的主要原因。這一輪上漲最終以銅價先後刷新歷史新高而告終。

需要特別注意的是，彼時代表銅精礦加工費的SMM進口銅精礦指數還在15.29美元／噸（截至2024年3月8日），而截至2025年3月7日，該指數已經跌至-15.83美元／噸。

在此背景下，國內銅冶煉廠可能在3月份加大檢修的預期開始在市場上逐步發酵，並抵消了一部分因關稅和美國經濟衰退預期造成的對銅未來需求的利空影響。

展望二季度，在原料供應約束之下，機構也傾向於未來幾個月國內電解銅產量下滑。行業研究機構上海鋼聯（Mysteel）在近期文章中稱，從市場報價來看，後續銅精礦供給壓力將進一步提升，而再生銅冶煉陽極部分雖有潛力，但行業政策調整對其影響並未減弱，兩個核心原料的供給預期依舊偏緊，二季度冶煉企業或將迎來檢修小高峯，因此後續產量或將表現下滑，而3月國內電解銅產量也或將是今年的峯值。

中國需求旺季開啓 全球銅庫存去化

在供應受到約束的同時，隨着中國“金三銀四”傳統需求旺季的開啓，全球最大的銅消費市場需求開始顯著回升。直觀表現爲中國市場銅庫存開啓去化。

上海期貨交易所的數據顯示，截至3月14日當週，註冊倉庫的銅庫存環比下降近1.2萬噸，降幅較前一週擴大約1萬噸。現貨市場上，SMM的數據顯示，截至3月13日當週，國內主流地區電解銅庫存爲35.55萬噸，周度去庫1.25萬噸，且較週一下降了0.45萬噸，爲連續第二週去庫。

反映在升貼水上，據SMM數據，目前國內現貨電解銅的升貼水已經從2月中旬的貼水超100元／噸的水平，回升至升水20元／噸左右，側面反映了現貨市場供需關係的改善。

而在全球市場來看，銅庫存的去化短期也具有普遍性。在倫敦市場，近兩週，銅庫存去化近兩週也出現加速：截至3月14日，倫銅庫存已經降至23.4萬噸，相比之下，前兩週同期庫存分別在25.73萬噸和26.21萬噸。而在COMEX市場，儘管受到高溢價影響，COMEX銅報告庫存已經從去年6月份時的不足萬噸水平快速修復至9萬噸以上，但與今年2月份超過10萬噸的水平相比，目前僅9.3萬噸左右的報告庫存水平也出現了明顯下滑。

顯性庫存的去化，強化了銅供應約束對銅價的利多支撐。

擾動因素猶存 銅價仍面臨潛在波動風險

需要指出的是，雖然供應約束利多銅價，但基本面的潛在變化也會給市場預期帶來影響，進而加大銅價的波動風險。

就近期而言，除了美國關稅政策政策的不確定性以外，銅產業鏈供需變化，也可能對市場預期帶來擾動。

從國內市場來看，SMM的調研顯示，最新一週國內精銅杆企業和銅線纜企業開工率均低於預期，側面反映高銅價對下游需求的抑制。

而在國際市場上，一方面，美股近期大幅回落，令市場對美國經濟在關稅政策影響下陷入衰退的擔憂升溫，這也給銅等工業金屬遠期需求帶來影響。另一方面，有報道稱，巴拿馬授權出口第一量子礦業（First Quantum Minerals）在巴拿馬囤積的銅精礦，審查被關閉的Cobre Panama銅礦並重啓一座運營該礦所需的發電廠。此舉引發對巴拿馬有意重啓該銅礦的猜測。

綜上所述，儘管銅市場在短期供需錯配的約束下有望維持偏強走勢，仍是市場的共識，但徘徊在歷史高位附近的銅價面臨的波動風險也值得警惕。

編輯：張瑤