近期，討論流動性話題的機構研報密集發佈，字裏行間大多透露出對市場上過度寬鬆預期的謹慎態度。

　　5月底，資金市場出現一些微妙變化。有機構預測，5月底金融機構超儲率已跌破1%。在資金總量下降且擾動因素增多的背景下，資金面出現波動的可能性上升。相應地，在6月，流動性操作的平靜局面或被打破，央行料適時“補水”，滿足機構合理資金需求。

　　情況開始起變化

　　跨月之後，資金面自然回暖。不過，越來越多的市場參與者對資金面能否回到並保持此前那般寬鬆的狀態持有疑問。

　　近日，討論流動性話題的賣方研報有的以“流動性正在起變化”爲題，提示注意出現的變化；有的發出“6月資金面還會穩嗎”的疑問，暗示資金面存在生變的可能性；也有的直言“資金面最寬鬆的時候已經過去”，斷言流動性短期拐點出現。

　　總之，“變化”成了一個引發共鳴的關鍵詞，折射出市場心態的轉變。

　　5月底，市場人士已經感受到資金面變化。從5月24日開始，資金市場氛圍逐漸趨緊，即便在月度稅期高峯過後、月末財政支出到來，情況也沒有出現太大改觀。5月28日，交易所隔夜回購利率一度漲至5.5%以上；5月31日，民生銀行編制的資金情緒指數升至63.3，創4個月新高，指向資金面緊張。對於不少人來說，出現這一狀況有些出乎意料，畢竟2月以來資金面一直風平浪靜，比預期寬鬆纔是常態。

　　寬鬆能否持續

　　“資金面會否生變”與“此前的寬鬆能否持續”本質上是同一個問題。過去數月，在央行並沒有大規模投放貨幣的情況下，市場資金面卻意外地度過了一段極爲平穩又比較寬鬆的時期。關於寬鬆成因及持續性的問題，市場上已出現多次討論。

　　寬鬆因何而成？分析人士提出諸多解釋或猜想，其中三種說法較受認可。一是財政資金超季節性投放。多份研報提到，去年財政資金的大量結餘在今年上半年集中支出，形成流動性供應。二是地方債發行放緩。今年前5月，全國共發行地方債2.55萬億元，上年同期則爲3.20萬億元。發行節奏放緩，減輕了財政因素對流動性的影響。三是非銀機構“錢多”。近期貨幣基金份額增長較快，降低非銀機構對銀行資金的依賴，甚至通過買入存單爲銀行“輸血”。此外，一些機構研報提到，貨幣政策預期平穩，打消了市場對流動性狀況的顧慮，降低了預防性資金需求。

　　那麼，寬鬆能否持續？不容忽視的是，前期財政投放效應已充分釋放，而進入二季度以來，地方債發行提速，加上4、5月連續繳稅，財政因素對流動性的影響重新加大。同時，機構認爲，股市情緒回暖，風險偏好變化，貨幣基金擴張可能較難持續。這些都導致前期寬鬆的基礎逐漸鬆動。

　　有望投放增量資金

　　綜合各方分析，在資金總量下降且擾動因素增多的情況下，資金面恐難回到此前那般寬鬆的狀態，波動性或有所加大。

　　一方面，當前銀行體系流動性“水位”已不高。另一方面，未來債券發行、財政稅收等因素的擾動可能繼續加大，境外上市中資企業年中集中購匯分紅可能帶來新的擾動。另外，季末月份，監管考覈因素影響不容忽視。機構人士認爲，隨着銀行可用資金不斷消耗，流動性運行將重新回到依賴央行主動投放的軌道之上。

　　“央行政策態度短期不會改變，因此流動性總量無憂，只是價格有上行壓力。”華泰證券固收首席研究員張繼強認爲，央行主動投放流動性的必要性上升。在目前超儲水平下，央行快則在6月就需要投放資金。

　　廣發證券固收首席分析師劉鬱稱，6月中上旬，面對政府債發行繳款和企業繳稅，可能需央行投放增量資金進行對衝。

　　據統計，自2月20日以來，央行每個工作日均開展了100億元逆回購操作，這一情況在歷史上極爲罕見。