A股震盪調整之際，國債期貨卻風景這邊獨好。十年期國債期貨T1809合約二季度累計漲幅達到228bp，債牛趨勢明顯。專業人士分析，短期避險情緒推動國債期貨快速上行，同時，宏觀經濟趨勢向下、市場流動性邊際寬鬆也爲國債期貨上漲提供了較好的基礎。

　　股債“蹺蹺板”

　　“市場短期的焦點在於避險，從市場走勢上來看，前幾天國債期貨和上證指數完全相反也體現了這一點。”國泰君安期貨國債期貨研究員虞堪對中國證券報記者表示。

　　盤面上看，十年期國債期貨T1809合約二季度累計漲幅達到2.28%，同期，上證指數下跌10%，上證50指數跌8.9%，創業板指數跌15.5%，股債“蹺蹺板”效應顯著。

　　浙商期貨國債期貨研究員沈文卓認爲，目前市場風險偏好快速下降，資金從而涌向避險資產，所以近期資金涌向債券，逃離股票。

　　“避險本來就是債券市場的重要功能之一。經濟上行的階段，實體需求旺盛，企業經營利潤好，股市上揚。經濟偏弱的階段，資金缺乏好的投資方向，流入債市避險。”華安期貨國債分析師曹曉軍表示，避險情緒對行情發展也有着重要作用。

　　除了股市資金持續流入，在上半年信用風險頻發的背景下，部分低等級信用債的頭寸也轉移到利率債市場，從而帶動國債上行。

　　聯訊證券董事總經理、首席宏觀研究員李奇霖認爲，在這一輪強監管之下，市場出現了衰退性寬鬆，原本高風險偏好的資金髮現沒有合適的標的配置，只能加大安全性資產比例。同時，在信用風險的刺激下，機構投資者收縮風險偏好的行爲也比較一致。

　　值得注意的是，在本輪國債期貨上行的行情中，國債現貨市場上外資也大舉掃貨。中債登最新數據顯示，6月份境外機構在中債託管的人民幣債券餘額爲12958.57億元。在繼續刷新歷史紀錄的同時，單月環比增持量高達870.85億元，創下年內新高。這已經是境外機構連續第16個月增持人民幣債券，倉位較去年同期增長61%。其中，國債繼續成爲外資最青睞的品種。財匯大數據終端顯示，6月份境外機構增持國債高達793.58億元，佔新增總量的90%。從外資當前人民幣債券倉位來看，中國國債仍是絕對主力，持有量達9152.57億元。

　　基本面向好

　　雖然短期避險情緒成爲國債期貨上漲的重要推手，但是從基本面的角度來看，國債期貨本身就已經具備了足夠的上行動力。

　　“推動國債期貨上行的動力主要有以下幾點，第一是銀行間市場資金面持續寬鬆，債市配置需求較好；第二，資管新規在四月底落地，債券市場觀望情緒消散，人氣有所回升，隨着資金逐步回表，銀行等市場主體對利率債（包括國債和政策性金融債）的配置力度或將加大。第三，國內經濟基本面上，基礎設施投資增速放緩，同時政府採取規範清理PPP項目、規範地方舉債融資行爲等措施都會影響經濟增速，帶來宏觀面的不確定性。”曹曉軍表示。

　　李奇霖表示，國債期貨市場的持續上行得益於上半年以來的資金面寬鬆，短端利率平穩甚至下行。

　　“今年以來貨幣政策一直維持邊際寬鬆，此前美聯儲加息國內並沒有跟隨，此後國內又實行了定向降準，央行在流動性方面給予市場支持的態度明顯。”虞堪表示。

　　7月3日，央行行長易綱的講話和新一屆國務院金融穩定發展委員會會議都強調，要保持貨幣政策穩健中性。6月20日召開的國務院常務會議與6月27日召開的第二季度貨幣政策委員會例會均以流動性“合理充裕”替代“合理穩定”。且這一提法在新一屆國務院金融穩定發展委員會會議中得到重申。本週定向降準也落地，釋放流動性7000億人民幣。

　　市場人士認爲，國際經濟金融形勢更加複雜多變、國內去槓桿遭遇新情況以及經濟面臨較大下行壓力的背景下，監管層對近期貨幣政策的微調進行了總結，未來的貨幣政策取向更爲明確。

　　除此之外，宏觀經濟下行也對國債期貨走牛提供了一定支持。5月主要經濟數據幾乎全線走弱，工業增加值不及預期，固定資產投資增速續創新低，消費增速更是創下2015年來最低，這也與大幅不及預期的社融數據相吻合，反映出當前實體經濟偏緊的融資環境，經濟下行壓力開始體現。上週末最新公佈的6月PMI數據顯示，官方製造業PMI爲51.5%，低於預期51.6%，較前值51.9%下降0.4個百分點，相比於5月和2017年同期，6月製造業表現出供需兩弱的局面，製造業態勢疲軟。

　　機構提醒回調風險

　　“現在感覺不是很好做了，預期打得比較滿，後面還是要看基本面。”上海六禾投資有限公司投資經理萬欣，國債期貨需要警惕回調風險。

　　盤面上看，7月3日盤中創下一年新高之後轉向回調，單日下行23bp，隨後兩日小幅盤整。

　　“7月3日，國債期貨跌幅較大。有技術調整的原因，也有消息面的衝擊。”曹曉軍表示。

　　不過萬欣指出，回調在預期之內，6月最後一週的大漲已經顯著超過預期。究其原因，主要是受美股和A股顯著弱於預期影響。

　　但是短期來看，市場對於央行貨幣寬鬆的預期顯得過於樂觀，目前政策上的對衝仍以結構性爲主，且基本面並未出現明顯下滑，高頻數據顯示的經濟基本面仍然較爲平穩，全面寬鬆的貨幣政策難以落地。與此同時，A股估值已經處於較低位，上證綜指觸及BOLL線下軌，技術指標顯示超賣，反彈行情很可能一觸即發。債市短期漲幅較大，存在獲利回吐的壓力。

　　中期來看，三季度經濟回落是大概率事件（地產、外貿、融資等關鍵因素均面臨考驗），國際貿易形勢等不確定因素也不會完全消除，債市中期趨勢仍然向好，只是進入三季度後還需要經歷供給陡增的考驗，也需要看到經濟下滑得以證實。

　　李奇霖同樣表示，短期國債期貨存在壓力。他認爲，利率債近期的供給將大幅度增加，對市場承受能力提出考驗。

　　數據上看，截至6月底地方置換債尚有7000億元待發行，因此7-8月平均每月3500億元左右。再融資債券方面，全年到期量8389億元，扣除已經發行的再融資債券，下半年平均每月974億元。這意味着7-8月地方債發行壓力將進一步加大，平均每月發行規模將達到7500億元。

　　外匯市場波動也可能會令國債期貨承壓，李奇霖表示：“近期央行還釋放出外匯預期管理的信號，引導大行和機構收回人民幣釋放美元，可能會導致短端資金不再寬鬆。供給增加，流動性收緊，市場就會存在壓力。”