在高等級債收益率低得“下不了手”的情況下，政策暖風不期而至，激活了沉寂已久的信用債行情。分析人士指出，債市機會已從單純的利率下行，轉爲利差收縮的階段，中高等級、中短期限信用債料最受益，市場對低等級債看法仍偏謹慎。

　　信用債“回來了”

　　在上半年將冰火兩重天的行情演繹到極致之後，近段時間，債市風向悄然生變，在利率債暫時躊躇不前的情況下，之前一直低迷的中低等級信用債成交趨於活躍，部分品種收益率出現較快下行。

　　從中債到期收益率曲線上看，7月16日以來，5年期AAA級、AA+級、AA級和AA-級別的城投債收益率分別下行24BP、26BP、42BP、24BP，3年期相應級別城投債收益率分別下行34BP、35BP、57BP、16BP。城投債收益率出現了較明顯下行，又以中短久期、中等評級的城投債下行最爲突出。

　　產業債表現稍遜一籌。統計顯示，7月16日以來，5年期AAA級、AA+級、AA級和AA-級別的中票收益率分別下行了25BP、29BP、27BP、5BP。AAA級、AA+級別的中票收益率下行幅度接近同等級城投債，但在AA、AA-這些中低級別上，中票表現明顯不及城投債，特別是AA-級別，不光與城投債，與其他級別的中票表現也有不小差距。但與前一段時間相比，產業債行情還是回暖了不少，至少沒有繼續走弱。

　　今年上半年，中低等級信用債上演“獨立行情”，在高等級債追隨利率債持續上漲的同時，中等級的信用債明顯上漲乏力、低等級甚至逆勢走熊，由此造成中低等級債券的信用利差大幅走闊。

　　以主流的5年期債券爲例，上半年，5年期AA城投債中債收益率在2月份創出6.08%的3年多新高之後，一度回落至5.44%，但4月中下旬，受債市違約事件刺激，收益率重新走高，到6月末回到5.9%一線，整個上半年收益率基本沒有下行；5年期AA中票收益率走勢同樣是一波三折，年初一度逼近6%，4月中旬最低迴到5.3%左右，但6月末重回5.7%附近，上半年累計下行約18BP。

　　AA-級別，上半年收益率不僅沒有下行，反而繼續大幅走高。統計顯示，上半年5年期AA-城投債、中票收益率分別上行67BP、32BP，城投債收益率上行幅度超過了產業債。

　　再看同期限的國開債，上半年，5年期國開債收益率下行了70BP。這意味着，上半年，5年期中低評級的城投債、產業債悉數跑輸無風險債券，信用利差在這一過程中持續擴大。據統計，上半年5年期AA-級城投債信用利差一度接近360BP，爲近6年來的最高值，歷史中位數水平則爲265BP。

　　如果從利率債、高等級信用債的表現來看，今年上半年的債市無疑是牛市，但如果從中低等級信用債的表現來看，完全可能得出熊市的結論。一輪牛、熊並存的行情，極爲罕見。

　　收益夠高+情緒回暖

　　在以往債券牛市中，信用債和利率債的運行趨勢基本是一致的，信用債的表現往往比利率債更好，這是因爲信用債收益率除了跟隨無風險利率下行，還具有利差收窄的空間。

　　分析人士表示，信用利差主要有兩部分構成，一是流動性溢價，二是信用風險溢價。以往信用利差變化主要受前者影響，牛市環境下，流動性溢價收窄，帶動信用利差收窄，因此信用債行情具備無風險利率下行和利差收窄的雙輪驅動。

　　今年的情況有很大不同。在金融嚴監管、去槓桿過程中，市場參與者的風險偏好出現系統性的下降，疊加4月份部分債務違約事件集中披露，進一步刺激了市場神經，投資者對信用風險的敏感度大幅提升。今年信用利差走闊，更多表現爲投資者對信用風險溢價的要求提升。

　　事實上，信用利差走闊，並不意味着投資者完全拒絕風險，而是要求足夠的風險補償。在高、低等級債券持續背離的過程中，高等級債收益率逐漸走低，中低等級債的風險收益比則得到了修復。當中低等級債的“性價比”超過高等級債之後，這種背離註定是不可持續的。

　　“高等級債收益率已經低得下不了手。”一些市場人士反映，這一輪行情以交易戶參與爲主，投資的主要是國開債、高等級債等流動性好的品種，資金屬性及擁擠交易特徵導致行情演繹得很快，到7月上旬，利率債、高等級債收益率基本回到歷史均值附近或以下，吸引力較年初時已降低不少。這爲部分信用債的修復埋下了伏筆。

　　不過，信用債要回暖還面臨一項障礙--風險偏好。7月下半月以來，政策的暖風相繼而至，市場風險偏好有所回升，困住信用債的堅冰開始融動。

　　中金公司研報指出，近幾周政策消息面有三項信息對信用債產生重大影響：一是央行窗口指導MLF支持信貸投放和信用債投資。此舉有助於改善中低等級企業債券融資過度萎縮的困境。二是資管新規過渡期整改要求有所放鬆。銀行理財規模被動收縮壓力減小，有助於緩解信用債需求短期急劇弱化的壓力。三是國務院常務會議強調保障融資平臺合理融資需求，配合會議對於財政政策要更加積極和加快地方政府專項債券發行和使用進度的表態，引發了市場對寬財政和寬信用的極大關注。

　　中金公司固收研究認爲，上述政策密集出臺引導“寬貨幣”向“寬信用”過渡的意圖十分明顯，強化了市場對於政策託底的信心，對於修復市場風險偏好，延緩和降低信用風險，抑制信用利差快速擴大的趨勢都很有幫助。

　　應有所爲有所不爲

　　雖然信用債行情來得有些晚，但機構紛紛看好後續的信用債表現。

　　宏信證券固收總部研究負責人臧旻認爲，目前寬貨幣的預期已打得很滿，下一階段就是出臺各類政策組合拳以對衝信用緊縮的局面，寬信用將是必經階段。現階段市場的核心邏輯就是各類利差，按照信用等級由高到低，逐步修復的過程。近期市場走勢的變化，反映的就是上述市場預期的變化。

　　華創證券近期一份報告指出，目前國內經濟金融環境與2008-2009年及2012-2013年有一定的相似之處，一方面國內去槓桿和貿易形勢變化疊加，經濟基本面下行壓力加大倒逼央行貨幣政策寬鬆，緊貨幣向寬貨幣轉變。另一方面隨着貨幣政策受資產價格和匯率壓力制約進一步寬鬆空間有限，財政政策開始逐漸發力，金融監管邊際緩和，緊信用開始向寬信用轉變。隨着國內寬貨幣寬信用的趨勢逐步明朗化，債券市場走勢也將大概率複製2009年和2012年的走勢，信用債表現將優於利率債。

　　民生加銀資管固收部執行總經理李連山表示，無論從財政還是貨幣角度看，寬信用將促進企業的經營狀況好轉，降低企業信用風險，穩定投資者對信用債的信心，當前信用債投資價值凸顯。

　　但也有市場人士認爲，在投資節奏和品種選擇上仍應有所爲有所不爲。國泰君安固收首席分析師覃漢認爲，考慮到AA+級信用利差已出現快速下行，此時再去追漲收益風險比較低。從政策底到市場底也存在時滯，融資實質性的利好尚未顯現，追漲預期推動的行情，性價比不高。

　　海通證券姜超認爲，隨着貨幣政策轉向寬鬆、融資環境邊際改善、投資者預期有所好轉，下半年投資機會將下移至中高等級，AA+級信用債面臨整體投資機會。而受益於資管產品的期限匹配和久期控制原則，短久期品種投資價值凸顯，但對低等級長久期信用債仍需謹慎。