2018年伊始，債券市場迎來“開門黑”：10年期國開債收益率接連出現6BP、7BP的上行，超預期的調整對情緒衝擊顯著。面對資金面回暖等利好債市何以不漲反跌？一季度交易性行情還有沒有戲？弱勢格局中如何尋找投資機會？圍繞這些熱點話題，中國證券報邀請華創證券研究所固收組組長、高級分析師周冠南和長江證券固定收益總部研究員徐翔進行探討。

　　年初大跌有因可循

　　中國證券報：2018年伊始，面對資金面回暖等利好債市何以不漲反跌？

　　周冠南：2018年債市迎來“開門黑”，實際上並非意外，而是2017年債券市場走勢的延續。從歷史表現看，過去5年，新年第一個交易日，10年國開債和10年國債曲線收益率大多上行，說明春節後資金價格短暫寬鬆並不會帶來市場明顯上漲，機構將依據其他驅動因素綜合判斷市場走勢。

　　首先，新的一年市場進入新的投資週期，2017年年末部分做空機構可能暫停操作保留業績，但是進入新的一年機構重新佈局，市場多空力量更加均衡；其次，資金面和金融監管對債市形成較大壓力，考慮到2018年春節假期在2月，1月資金面依然存在機構主動提高備付和央行收縮流動性的矛盾，1月中下旬資金面或將收緊；且近期金融監管政策落地速度加快，對市場情緒影響偏負面，在市場整體低迷的環境下，只要空頭情緒稍微增強，會帶動原本中立的機構重新選擇立場，加速市場下跌；再者，新年股債“蹺蹺板”效應更加明顯，全球PMI數據向好，帶來股市新年躁動和債市下跌的鮮明對比，也將影響機構配置力量的再平衡。

　　總體來看，當前市場的下跌雖沒有唯一的解釋因素，但實際是2017年整體走勢的延續，債市變局依然需要等待覈心影響因素的趨勢轉變，這個過程可能來得更慢一點。

　　徐翔：市場情緒羸弱，其背後主要是對於監管的擔憂。中央經濟工作會議指出，“打好防範化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險”，在全面建成小康社會的決勝階段，嚴監管是大勢所趨，制約了利率的下行空間。本次《關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知》劍指交易規範，嚴控槓桿率，不僅限制了機構的盲目加槓桿行爲，對部分機構的過度融出亦有限制。302號文掀開了“一行三會”統一監管的大幕，更多的監管細則有望出臺，重塑行業生態。

　　市場微觀結構則是導致市場疲弱的另一重要因素。商業銀行受制於負債端壓力，對於債券配置需求一直未有恢復，而2017年年末保監會開展人身保險治理銷售亂象、打擊非法經營專項行動，對年初保險配置債券也產生了一定的影響。

　　另外，技術層面來看，年初市場處於關鍵位置，國債期貨未能向上突破反而跌破支撐位，引發大量套保盤與止損盤，也加劇了市場的疲弱。