今年5月份後，人民幣兌美元匯率出現強勁升值，自6.9附近逼近6.7，一改過去兩年來的疲弱走勢。在人民幣匯率由弱轉強的過程中，銀行結售匯數據和外匯佔款數據也不斷好轉，外匯佔款降幅自2016年的月降3000億元左右，減少至近期的月降300億元左右，顯示流動性的外部約束出現明顯改善，印證了我們在4月份報告中提出的“人民幣貶值壓力有所減輕，流動性的外部約束或緩和”的觀點。那麼，人民幣因何強勁升值？我們認爲原因來自內外兩方面。

　　國際因美元表現偏弱，人民幣被動走強

　　年初以來美元持續回落，目前美元指數已經由高點103附近下滑至93附近，創近兩年新低，全球非美貨幣普遍反彈。美元表現偏弱的原因，一是特朗普交易回潮。特朗普就任後，多項政策落地遇到阻礙，醫改政策遭遇滑鐵盧，共和黨內部矛盾激化，基建、稅改遙遙無期，市場開始懷疑特朗普推動改革的能力，同時特朗普又身陷“通俄門”等風波，“特朗普交易”回潮是年內美元走低的重要原因。

　　二是歐洲、日本等主要經濟體表現超預期。美元指數由歐元、日元、英鎊、加元、瑞典克朗和瑞士法郎組成的一籃子貨幣構成，1歐元權重高達57.6%，二者相關度極高，美元指數走勢難以脫離歐洲基本面。2013年以後美國經濟穩健復甦，美聯儲2015年12月開啓新一輪加息週期，但歐洲受歐債危機影響，經濟整體復甦緩慢，2014年美元指數由80上漲至100。但2017年上半年歐洲經濟出現快速復甦的跡象，增速甚至超過美國，法國大選等前期市場憂慮的事件也並未出現，對美元產生一定壓制作用。

　　自2015年“8.11”匯改後，人民幣匯率波動顯著加大，並確立了與美元反向的呼應關係，即美元走強時人民幣走弱，美元走弱時人民幣走強。2017年後，人民幣兌美元出現無視美元走弱的橫盤走勢，爲此央行於5月引入逆週期因子，隨後人民幣恢復了與美元的反向關係，一路走強至今。

　　國內因中國經濟企穩且持續超預期

　　自去年下半年起，中國經濟逐步企穩並有溫和回升，儘管市場普遍預計2017年中國經濟是前高後低，但迄今爲止中國經濟下行壓力不明顯，宏觀經濟數據持續超出預期，在房地產、製造業和外貿等積極因素的帶動下，預計中國經濟下半年仍較年初預期爲好。在經濟企穩的大背景下，市場對人民幣匯率的看空情緒明顯緩和，外匯佔款降幅收窄表明企業和居民結匯上升而購匯下降，監管政策亦收緊了對資本外逃和非理性對外投資的管控，中國國際收支情況因此出現明顯好轉，在國際收支由負轉正的背景下，可以認爲人民幣已不具備持續貶值的市場基礎，人民幣貶值壓力最大的階段已經結束。

　　美元強週期難言結束，下半年美元或見底反彈

　　考慮到國內經濟企穩向好，事實上未來人民幣匯率將更多受到國際因素特別是美元強弱的影響。對於下半年美元的表現，我們認爲前期“特朗普交易”的漲幅已經回吐，市場情緒繼續下探的空間有限，未來美元走勢的核心在於美、歐經濟及貨幣政策週期的對比。

　　歐美經濟都將延續增長勢頭

　　從PMI走勢來看，美國經濟走勢依然強勁，製造業與非製造業PMI均高位震盪，歐元區6月PMI雖不及預期，但依然處於擴張高位，經濟復甦動力較強，美歐宏觀經濟均看不出即將見拐點的跡象。

　　就業方面，美國6月失業率爲4.4%，已經達到自然失業率水平，歐元區6月失業率爲9.1%，距離景氣水平仍有相當距離，但過去兩年來歐洲失業率的下降幅度較爲可觀，下降速度已經超過美國，表明歐洲經濟創造就業的能力正在提升。

　　通脹方面，美歐通脹指標近期均受油價困擾，出現高位回落。核心指標上看，歐洲依然穩步上行，美國核心PCE連續6個月下行，美聯儲7月FOMC會議也表明了對通脹走弱的擔憂，但依然強調中期通脹會上行至目標值。短期來看，美歐的通脹水平均未達到央行目標，暫時不會成爲貨幣政策調整考慮的重點因素。

　　美元仍將享有貨幣政策週期的領先優勢

　　我們採用伊文思規則分別對美國和歐元區的貨幣政策走勢進行預測，伊文思規則是泰勒規則的修訂版，不同的是伊文思規則採用就業數據替代GDP數據進行測算，同時調整了通脹目標以及通脹缺口和產出缺口權重。美聯儲2012年12月議息會議後採用伊文思規則替代泰勒規則，認爲在經濟深度衰退之後的復甦階段，相對長時間地維持超低利率纔是最優決策，因此伊文思規則更適合用於判斷未來貨幣政策走勢。

　　從歷史模擬結果來看，伊文思規則與美聯儲貨幣政策走勢對應關係良好，在趨勢和絕對值方面均有較好的預測作用。2009年伊文思規則出現負利率，對應美聯儲開啓四輪QE政策，2014年底伊文思預測值恢復至零點以上，美聯儲停止QE，並於2015年12月開啓加息週期。受QE政策影響，美聯儲緊縮政策還要包括縮表事宜，伊文思預測在絕對值上與基準利率產生了一定分化，但趨勢上依然具有指導意義。

　　預計美聯儲將於9月啓動縮表，並於年底再加息一次，如果未來通脹不出現超預期下滑，那麼加息週期大概率將延續並貫穿2018年。

　　伊文思規則同樣適用於歐洲，2013年歐央行進行貨幣寬鬆對應伊文思預測利率降低至零點以下，2017年4月預測值已經重回零點上方，意味着貨幣政策迴歸正常化已經提上歐洲央行的議事日程。

　　這意味着從長週期看，美歐貨幣政策均已進入退出量化寬鬆迴歸常態的階段，但顯然無論是從經濟領先的時點來看，還是從貨幣緊縮啓動來看，美元已經並將繼續佔據優勢。

　　美元處在錯殺階段，下半年或見反彈

　　在匯率自由浮動的條件下，利差是匯率波動的根本驅動力，短週期的各種因素或許會衝擊匯率走勢，但是從長週期看，享有實際利差優勢（剔除通脹）一方的貨幣總是會升值，反之則總是會貶值。

　　當前來看，儘管美元出現了持續且幅度較大的貶值，但以10年期國債利率衡量的美元利差優勢不僅沒有縮小，反而仍在擴大，這意味着，目前美元或許有較大概率處在錯殺階段，利率推動的匯率重定價將會驅動美元在未來見底反彈。下半年美元指數有可能在90-100間波動，並逐步趨向於95以上區間。

　　人民幣將維持高波動性，外部流動性收緊有限

　　人民幣將維持高波動性，貶值壓力有限

　　對於逆週期因子，市場可能存在一定的誤讀，我們認爲，逆週期因子引入的目的，並不是爲了單純的推動人民幣匯率升值，而是爲了加大人民幣的波動性，避免出現今年1-2季度時面對美元波動而人民幣無動於衷的走勢。

　　因此，如果我們對下半年美元轉強的判斷兌現的話，意味着人民幣的下行壓力將會重現，但考慮到中國經濟形勢較2015-16年已經大爲好轉，對資本外逃和非理性對外投資的管控力度也大幅加強，因此不認爲美元的再次轉強會導致人民幣出現新一輪大幅貶值，不過，逆週期因子的引入，也意味着人民幣難以再回到“死水微瀾”的平靜狀態，保持較高的波動性將是未來的常態，預計年內人民幣兌美元將在6.6-6.9區間內波動。波動性的加大，將對外幣投資、避險保值等提出更高的要求。

　　外匯佔款降幅料溫和擴大，對流動性和外儲難以構成重大影響

　　從歷史表現來看，外匯佔款變化受到匯率波動的巨大影響，但在人民幣兌美元和美元指數兩者之間，我們發現外匯佔款變動受到美元指數的影響更爲顯著，也即意味着人民幣匯率對外匯佔款波動的解釋力度不及美元指數。過去十幾年的規律顯示，當美元指數走強時，外匯佔款回落或出現負增長，反之則改善。若年內美元出現反彈，依據過往規律，外匯佔款降幅料將有所擴大，但對資本外逃和非理性對外投資管控的升級，使得外匯佔款的降幅料較爲溫和，不會出現去年動輒2、3千億的降幅。因此，未來外匯佔款的波動對國內流動性的外部約束將較爲有限，對外匯儲備也不會構成重大影響，中國央行調節流動性的難度不會顯著加大，央行將更多以防風險、去槓桿爲着力點對流動性進行主動調節。