芝商所執行董事兼高級經濟師埃裏克·諾蘭日前接受中國證券報專訪時表示，美股股價上漲的同時，企業盈利增速開始放緩，呈現出典型的牛市末期特徵。預計市場可能在兩到三年後觸頂，然後顯著回調。他還預期，儘管美聯儲將在9月宣佈“縮表”計劃，但貨幣政策收緊不意味着資金會馬上抽離市場，平均要有一兩年甚至更長的滯後期。

　　美股股價與盈利表現脫鉤

　　中國證券報：我們觀察到今年以來美股市場波動性一直保持在低位，同時三大指數不斷創新高，如何解釋這樣一種現象？美股牛市還會持續多久？

　　埃裏克·諾蘭：事實上全球多地市場的波動性都非常低，這與全球範圍內強勁的貨幣供應增長有關。但這一情況可能會開始改變，因爲美聯儲將進一步收緊貨幣政策，同時歐洲央行可能逐步結束量化寬鬆，這顯然會將流動性從金融系統中抽離，並可能導致市場波動性上升。

　　眼下美股市場存在一個很有趣的現象，就是在股價持續上漲的同時，企業盈利增速開始放緩，也就是股價和盈利表現脫鉤。這正是牛市末期的一個典型現象。

　　梳理歷史數據可以看到，標普500企業盈利佔美國GDP的比重在1997年開始下滑，三年後美股觸頂；上一輪牛市中，上述比重在2006年開始下滑，約一年後美股觸頂；本輪牛市中，受能源企業盈利大幅下挫的拖累，標普500企業盈利佔GDP比重在2015年已經觸頂，但市場目前仍在上漲中。

　　未來我們很可能看到美股波動性上升，但這不意味着市場馬上就會觸頂。預計美股在兩到三年後纔可能觸頂，然後可能出現顯著回調。

　　中國證券報：面對潛在的市場下跌，投資者應如何調整資產組合？

　　埃裏克·諾蘭：這取決於投資者現有資產組合的配置情況。如果是對美國股票有較大敞口的投資者，我建議最好的對衝方式是做多美國政府債券。因爲一旦股市遭遇拋售，美國國債價格通常會上升，而且相比股票而言，國債的投資風險要小得多。另外就是利用合適的期權產品對衝。

　　高負債給利率造成下行壓力

　　中國證券報：繼美聯儲之後，其他主要央行也可能陸續收緊貨幣政策，未來全球利率水平會否大幅走高？

　　埃裏克·諾蘭：儘管美聯儲已經收緊貨幣政策，但美國的利率水平仍非常低，歐元區和日本的利率處於歷史低點，其他諸多國家利率也面臨下行壓力，包括澳大利亞、加拿大、中國和韓國。

　　導致利率如此之低的主要因素不在於通脹和經濟復甦情況，而在於債務水平。近年來全球總債務持續增長，從公共和私人負債合計佔GDP的水平來看，日本接近400%，美國和歐元區接近250%。超高的債務水平迫使利率必須保持在低位，這樣才能爲債務融資。當負債較低時，個人、企業或政府增加槓桿可以迅速增大GDP，而當負債較高時，增加的借款主要用於償還原有貸款的融資。

　　美聯儲點陣圖預計到2019年會加息到3%左右，但考慮到美國總體債務水平佔GDP的比重高達253%，美國經濟可能難以承受3%的利率。據聯邦基金目標利率期貨，市場預計美國利率水平在2020年末穩定在1.75%附近的可能性更大，我認爲這一預測更爲現實。

　　中國證券報：美聯儲可能在9月宣佈啓動“縮表”，這會給市場帶來怎樣的影響？

　　埃裏克·諾蘭：美聯儲已經向市場釋放出非常明確的信號，會在9月正式宣佈啓動“縮表”，我認爲意外情況發生的可能性非常低。但美聯儲會以怎樣的速度“縮表”還是未知數。實際上，從宣佈貨幣政策調整到影響在股市上顯現，是存在一定滯後的。比如美聯儲在2004中至2006年中連續加息，基準利率從1%上調至5.25%，但美股上一輪牛市直到2007年才觸頂。貨幣政策收緊不意味着資金會馬上抽離市場，平均要有一兩年甚至更長的滯後期。

　　相比之下，我認爲對市場而言更大的風險是美國政府的潛在關門，因爲與美聯儲政策前景相比，華盛頓的問題仍存在巨大的不確定性。一旦美國政府關門的情況真的發生，對市場的影響將取決於關門會持續多久以及會有怎樣的解決方案，如果只是幾天就沒關係，但如果會持續更久，就會有更大的問題。上週特朗普總統與國會領袖達成的共識，只是將政府關門的風險推遲至12月。