美聯儲3月加息幾乎板上釘釘，市場焦點轉向對未來加息進度預期的調整。同時，有關“縮表”的討論日漸升溫。在加息提速的背景下，美聯儲很可能更早地將削減資產負債表規模提上議事日程。作爲美聯儲緊縮“彈藥庫”裏的重量級武器，“縮表”的影響更值得關注。

　　2008年金融危機爆發後不久，美國聯邦基準利率降至零，但經濟仍在自由落體式下滑，美聯儲決定啓動資產購買計劃（QE）以擴大流動性釋放。相比於利率手段，一方面，QE能爲主要金融機構提供充裕的流動性，緩解惜貸問題；另一方面，可以通過對購買資產類型和期限的選擇，壓低收益率曲線，維護資產價格，遏制危機的進一步蔓延。對於當時處於崩潰邊緣的美國經濟而言，QE無疑是一劑猛藥。

　　在連續三輪的QE之後，美聯儲資產負債表迅速膨脹，到2014年底結束新增資產購買時，其規模已從金融危機前的不到1萬億美元擴大至創紀錄的4.5萬億美元。2014年末以來，美聯儲繼續對持有到期的資產進行同等規模的再投資，上述規模也就一直保持至今。

　　目前，美國經濟已走上穩健的復甦軌道，美聯儲大概率步入穩定的加息週期，市場預期年底聯邦基金利率將升至1.25%-1.5%的水平。在此背景下，啓動“縮表”變得越來越合理。今年以來已有多位美聯儲高層在公開場合談及“縮表”事宜。高盛最新研究報告預計，美聯儲可能在四季度就啓動資產負債表正常化，終結全面的投資組合再投資政策，這將較該行此前的預期至少提前半年。

　　目前來看，美聯儲“縮表”將主要採取兩種方式：一是終止到期債券再投資，二是直接拋售所持債券。按照2014年制定的“退出”策略，美聯儲應該不會直接拋售債券，而是會選擇先停止到期債券再投資，從而緩和對市場的衝擊。根據美聯儲的數據，目前其所持資產中90%以上是國債和抵押貸款支持證券（MBS）。

　　相比於通過加息來提高資金成本、抑制貸款活動，“縮表”等於直接從市場抽離基礎貨幣，是更爲嚴厲的緊縮政策，對流動性的影響更爲顯著。更重要的是，“縮表”標誌着美聯儲全面收緊貨幣政策，對市場風險情緒的打擊將是巨大的。2016年5月17日，紐約聯儲曾宣佈進行總額不到4億美元的國債和MBS出售，雖然這一規模相比於整個美聯儲資產購買規模而言相當有限，但對於這次小規模的“壓力測試”，市場的反應相當劇烈。當天，以美股爲首的發達市場股市大幅走低，隔日亞太市場也未能倖免。由此來看，如果美聯儲在未與市場進行有效溝通的情況下啓動“縮表”，風險資產短期內大概率要陷入劇烈震盪。對於新興市場而言，在特朗普減稅政策帶動下，大量資金可能迴流美國本土，如果美聯儲選擇通過“縮表”來進一步回收流動性，可能導致美國以外市場出現“美元荒”，美元拆息恐進一步上升，疊加已有的加息效應，美元可能繼續大幅走強，從而令新興市場面臨更大的貨幣貶值和資金外流壓力。

　　“縮表”對美國自身經濟也意味着一定的風險。目前，MBS新發規模的20%-30%由美聯儲買入，一旦美聯儲開始停止對到期證券再投資，減少住房抵押貸款證券的持有規模，美國房地產市場恐將受到衝擊。另一方面，爲了推進特朗普減稅和擴大基建投資的計劃，美國政府需要擴大國債發行規模來融資，而美聯儲此時“掣肘”，會給經濟復甦帶來新的不確定性。

　　目前來看，美聯儲對“縮表”的討論尚處於預期引導階段，但隨着美國經濟持續復甦，這一討論落實到行動不會太遙遠。不過，與對待加息一樣，美聯儲最終行動將取決於經濟發展和金融市場表現。如果“縮表”導致金融市場大幅震盪或經濟活動陷入停滯，美聯儲很可能延緩甚至放棄進一步的行動。