2017年01月04日 06:41
歐洲央行縮減購債規模的計劃和美聯儲再次加息決議加重了近期市場對未來全球流動性走勢的擔憂,一時間，美元指數大漲，黃金、鐵礦石等大宗商品價格紛紛下跌，全球流動性變化趨勢對資產價格和金融穩定的重要影響不言而喻。
根據國際清算銀行的定義，全球流動性變化是官方流動性和私人部門流動性共同作用的結果。官方流動性是指各國貨幣當局通過各種常規和非常規政策工具操作所提供的流動性，屬宏觀層面；私人部門流動性主要取決於銀行和非銀行金融機構在境內和跨境的投融資活動，屬微觀層面。理論上，貨幣當局控制的是流動性總閥門，而銀行和非銀行金融機構等私人部門藉助跨境借貸、FDI等活動向境外傳導產生外溢效應，不僅衍生出更多流動性，而且在全球範圍逐步放大流動性寬鬆政策的效果。私人部門流動性派生活動受到限制，或資金投向改變，都將影響市場流動性創造效果。因此，研判全球流動性演變趨勢，應結合觀察宏觀和微觀兩個層面。
在宏觀層面，2017年各主要經濟體的增長分化格局決定了其貨幣政策取向短期內難以收斂。僅從各大央行的政策舉措看，全球流動性已跨過寬鬆週期頂峯，正緩慢向穩中向緊的格局演變。
隨着美國經濟保持穩步增長趨勢，通脹與房地產價格上漲壓力會進一步顯現。儘管預計2017年加息三次，但爲防止經濟超調和抑制投資者過度承擔風險，也爲減小對其他經濟體復甦的衝擊，美聯儲還是會相對平緩地推動貨幣政策迴歸常態。2013年12月，美聯儲曾聲明將削減每月長期債券購買規模100億美元，並於次年10月隨經濟復甦結束延續6年的量化寬鬆貨幣政策。美聯儲資產規模自2008年不足1萬億猛增至2014年的4.5萬億美元后，便一直保持在該規模上下，估計這種趨勢仍將持續。歐洲央行削減購債規模計劃似也有意循着此前美聯儲的路徑，未來亦將隨經濟基本面和通脹的改善而逐步平緩地退出量化寬鬆。由於經濟增長和通脹表現均遜色，將近兩週前日本央行決議維持利率目標和80萬億國債持有量年增幅不變，未來一段時間日本貨幣政策有望延續目前的操作。美聯儲貨幣政策迴歸常態使新興市場政策空間受到擠壓，墨西哥、阿聯酋、卡塔爾等國不得不開啓加息模式。
在微觀層面，風險規避、經濟增長差距、市場預期是影響私人部門跨境投融資活動的主因。首先，根據歐洲央行公佈的數據，在截至2016年9月的前12個月裏，歐元區資金淨流出規模已達5288億歐元，爲1999年歐元誕生以來的最高紀錄。2017年歐洲大事件不斷，英國啓動脫歐程序、意大利新總理上任、法國和德國大選等等，政策不確定性增大將加劇機構資本外流。其次，近年來過分充裕的流動性導致全球金融體系脆弱性的積累，尤其一些新興市場國家，據國際清算銀行統計，主要新興市場經濟體非金融企業部門債務佔GDP比重從2006年不足60%升至2015年底的110%。充足低廉的資金直接導致貨幣錯配、期限錯配、槓桿高企和投資向低產出領域無效分配等現象。市場對前幾次美元加息週期中新興市場國家暴發的危機記憶猶新，爲規避風險，會將資金轉向更爲安全的國家。再者，國際清算銀行估測，2016年至2018年間新興市場的公司有超過3400億美元計價的債務需要償付，較過去三年增長了40%。債務人在償還鉅額債務過程中兌換美元的行爲會推動美元走強，這反過來又會誘發市場加速兌換美元。相比歐元區、新興市場等資本流出地區，海外投資者對投資美國的盈利預期也在不斷增強。特朗普宣稱就職後將把美國稅率由35%下調至最低10%，加之美國正涌現一大波復甦後產業整合併購與新興科技企業IPO的機會，這都將吸引大量全球資本購買美元資產。
綜合來看，在各大央行穩中向緊的基調下，微觀層面給全球流動性帶來的衝擊更值得關注。由於上述風險規避、獲利預期、償付外債等原因，私人部門投融資活動從歐元區、新興市場轉向美國，而美聯儲又通過收縮資產負債表不斷吸收過量的流動性輸入。這種微觀層面的流動性格局轉變將觸發資產價格下跌-流動性收緊的螺旋效應，並從新興市場、歐元區向全球蔓延：流動性收緊推動資產價格重估，而資產價格下跌將引發機構爭相拋售資產、倒逼私人部門去槓桿，這又促使流動性進一步收緊。連年充裕的流動性供給導致主要資產估值普遍處於相對高位，流動性微小的邊際變化都會對資產價格形成巨大沖擊，進而形成更趨緊縮的流動性反饋效應。而且私人部門資本撤離一旦形成羊羣效應，不少經濟體難免遭受流動性緊縮之苦。流動性變化極易導致資產價格和匯率大幅波動，誘發系統性風險。過去幾十年，新興市場金融危機大多發生在美聯儲貨幣政策緊縮週期，主要原因正在於此。
因此，接下來我們或許會看到，即使各大央行保持以平緩的步伐退出寬鬆政策，但微觀層面私人部門流動性創造行爲的改變，同樣可在宏觀層面產生巨大的流動性緊縮效應。要減緩全球流動性變化對金融穩定的衝擊，各大央行在僅考慮經濟基本面的基礎上把握寬鬆政策退出節奏還遠遠不夠，加強國際貨幣政策合作尤爲重要。市場的懸念就在於美聯儲到底會如何控制加息節奏，加強與市場和其他央行的溝通，讓市場逐步消化加息壓力，減小加息對跨境投融資機構和資產市場的衝擊。當然，還要看其他國家與地區如何積極化解高槓杆和貨幣錯配，引導風險有序釋放，降低金融體系脆弱性，在優化完善匯率形成機制的基礎上，加快結構性改革，提高投資回報率，弱化資本流出的動機。
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