在官方外匯儲備連續五個月回升之後，市場轉而關注外匯佔款下降勢頭將在何時迎來拐點。自2014年下半年以來，央行外匯佔款的下滑態勢已經持續了長達三年。

　　分析人士指出，外儲數據變化，表明跨境資本流動已趨於平穩。在美元持續弱勢並可能進一步走弱的背景下，人民幣對美元貶值壓力顯著緩解，前期企業債務去美元化進程基本結束，而大量未結匯頭寸存在結匯可能，或促使新增外匯佔款結束長達三年的持續下滑。未來，跨境資本流入流出有望趨於平衡但難免出現波動，外匯佔款單月的增加或減少均可能出現。

　　外儲連續五個月回升

　　央行日前公佈的數據顯示，截至2017年6月末，我國官方外匯儲備規模爲30568億美元，較5月末上升32億美元，升幅爲0.11%，爲連續第五個月出現回升，創下自2014年下半年以來最長連升週期。今年上半年，我國外匯儲備累計上升463億美元，增幅爲1.5%。

　　國家外管局相關負責人表示，6月，我國跨境資金流動延續穩定勢頭，外匯供求仍保持相對平衡狀態；國際金融市場上，非美元貨幣相對美元總體升值，資產價格小幅變動，外匯儲備所投資的貨幣和資產之間發揮了此消彼長的分散化效應，外匯儲備規模小幅微升。

　　今年上半年，人民幣對美元匯率穩中有升，打破了之前單邊貶值走勢，市場對人民幣貶值預期減弱，加上前期企業債務去美元化基本結束，跨境資本流動和外匯市場供求趨於平衡。

　　同時，今年上半年美元轉入弱勢，主要非美貨幣對美元出現不同程度的升值，推高我國外儲投資資產的估值。

　　據Wind數據，今年上半年，美元指數累計下跌6.6%，創2011年以來最大半年跌幅。外匯分析人士指出，因特朗普上臺後政策推行不及預期，年初以來“特朗普交易”由盛轉衰，同時石油價格回落，影響再通脹預期，而前兩個季度美國經濟數據出現一定轉弱跡象，在此背景下，一路高歌猛進的美元匯率和利率走勢逆轉，即使美聯儲3月與6月兩次加息也未能扭轉美元匯率和利率的下行趨勢。

　　估值效應可能在近期外匯儲備企穩回升的過程中發揮了重要作用。中金公司測算出，6月主要匯率變動提升以美元計價的外儲估值約117億美元，超過了當月外匯儲備實際增加額。

　　進一步來看，美元走勢可能是更關鍵因素，因爲上半年無論是人民幣匯率走勢，還是外儲資產估值效應，均深受美元轉弱的影響。下半年，美元匯率仍將是影響資本流動及人民幣匯率走勢的重要變量。

　　美元弱勢可能沒完

　　6月底以來，美元指數在刷新九個月低位後企穩回升，因美國新近公佈的經濟數據表現較好，顯示美元經濟仍延續穩步增長，支持美聯儲漸進收緊貨幣政策。

　　然而，在市場參與者看來，美元在過去數年裏一枝獨秀，已充分反映了市場對美聯儲漸進收緊貨幣政策的預期，尤其在去年11月特朗普交易興起之後，進一步計入了對特朗普政府實施減稅、基建等政策以及對美國經濟增長與再通脹的樂觀預期，美元指數也由此創出十餘年新高。但這之後，按部就班的經濟增長及政策調整已無法爲美元升值提供額外助力，今年前兩次美聯儲加息都未能扭轉美元總體弱勢就是證據。不僅如此，如果前期樂觀預期無法達成，美元還將面臨“預期差”的考驗。今年以來，特朗普各項政策主張“落地”進度一直低於預期，就令美元飽受“預期差”的困擾。

　　業內人士指出，當前美國勞動力市場已接近充分就業，美國經濟增長達到“成熟”狀態，市場對美聯儲政策緊縮預期充分，週期性因素對美元上行的貢獻已在邊際趨弱，未來美國經濟增長波動、特朗普交易波動可能對美元維繫強勢造成的挑戰反而值得關注。

　　與此同時，在市場重新審視歐洲經濟增長前景及寬鬆貨幣政策退出可能性之後，包括歐元、英鎊等在內的主要歐系貨幣展現出了很大的升值潛力。鑑於馬克龍贏得法國大選與默克爾可能連任德國總理，歐洲政治風險已下降，對於歐系貨幣而言，政治性風險因素在減少，週期性因素的正面貢獻則開始顯現。與當前美元所處環境相比，歐洲經濟復甦還處在上半場，市場對歐洲收緊貨幣政策的反應很不充分，這爲歐系貨幣走高特別是相對美元走高提供了想象空間。在美元指數中，歐元、英鎊等歐系貨幣佔據相當大比重，可以預見，下半年歐系貨幣升值潛力釋放將是美元指數面臨的最大考驗。

　　外匯佔款有望轉增

　　美元弱勢可能還沒完，這對人民幣匯率走勢及我國跨境資本流動趨勢是利好。與去年底相比，當前市場對人民幣貶值的擔憂已顯著下降，如果美元繼續走弱，人民幣對美元可能出現階段性升值。同時，全球經濟復甦共振過程中，資金對新興市場經濟體貨幣及資產的興趣在重新上升，也有望提振人民幣匯率，改善貶值預期。隨着人民幣貶值預期繼續改善，之前企業和居民持有的大量美元頭寸可能會重新結匯，從而帶來資本流動形勢的改善。

　　中金公司研報就稱，預計官方外匯儲備有望進一步溫和回升，理由在於：短期內，中國宏觀經濟走勢大體平穩、美元走弱以及中美利差走闊可能繼續抑制外匯流出。該報告稱，近期國內企業重新開始增加美元債敞口，商業銀行也開始減持2014年以來累積的外匯淨頭寸，這些趨勢可能會持續，爲外匯儲備和人民幣匯率提供支持。此外，中國債券市場擴大開放及中國債券對外吸引力提升，也有望吸引資金流入。

　　而在官方外匯儲備連續五個月回升之後，市場轉而關注外匯佔款下降勢頭將在何時迎來拐點。今年以來，央行外匯佔款下滑幅度明顯收窄，5月份只減少293億美元，爲2015年11月以來最小減少額。目前似乎已有理由相信，未來新增外匯佔款將有望轉正，從而結束自2014年下半年以來持續長達三年的下滑勢頭。

　　值得一提的是，今年5月以來，境內貨幣市場資金面表現連續超出預期，資金利率有所下行，除了央行開展流動性操作、財政資金投放的影響之外，市場認爲這背後可能也有外匯佔款變化在發揮邊際正面作用。

　　需要指出的是，即使未來新增外匯佔款轉正，料也難重現2014年以前持續大幅增加的局面。目前市場對人民幣匯率走勢的預期主要變化體現在貶值預期減弱上，並沒有出現明顯的升值預期，基本面因素也並不支撐人民幣重現單邊升值，未來人民幣匯率更大概率是呈現雙向波動，資本流入流出有望趨於平衡但難免出現波動，外匯佔款單月的增加或減少均可能出現。

　　中央銀行外匯佔款

　　東吳證券：跨境資本流動狀況改善

　　外匯儲備連續5個月回升，據估算，扣除估值效應後6月外匯淨流入仍爲負值，但今年以來跨境資本流動保持穩定態勢。5月份銀行代客結售匯逆差825億元人民幣，較4月881億元小幅收窄。7月1日開始執行新的大額及可疑交易管理辦法規定，外匯管理進一步加強。預計下半年貨幣政策維持中性，隨着人民幣貶值預期減弱，企業債務去美元化的逆轉帶來跨境資本流動的改善。

　　國泰君安：匯率仍存變數

　　展望下半年，三季度基本面平穩，匯率、外儲保持相對穩定，四季度內外壓力凸顯下，將重新面臨壓力。三季度國內經濟基本面下行壓力不大、美聯儲下一步行動需看9月議息會議，因此預計人民幣匯率仍將相對穩定，外匯儲備仍將保持平穩或小幅增加狀態；四季度國內經濟下行壓力將逐漸凸顯，美聯儲加息縮表與歐日央行邊際緊縮或進一步明朗，內外壓力下，人民幣匯率、外匯儲備或將重新面臨壓力。

　　方正證券：主要受估值效應推動

　　6月份官方外匯儲備連續第五個月回升，主要是受估值效應推動。全球經濟U型復甦，中國經濟L型探底，歐洲英國央行轉向鷹派，歐元、英鎊持續升值而美元走弱，估值效應推動以美元計外儲持續回升。隨着逆週期因子發揮作用，人民幣雙向波動區間加大，央行外匯市場操作減少，有利於緩解外儲下降壓力。

　　莫尼塔：美元超級週期已結束

　　越來越多的市場研究認爲，經歷5年的美元超級週期已經結束。這不僅因爲歐洲經濟增長加速，也因爲美國景氣週期領先於歐洲，歐洲現已接棒美國復甦，所以預計歐元會走強，美元會被動走弱。