在央行多次降息降準的“灌溉”下，二季度以來貨幣市場流動性不斷向好，資金價格快速下跌，標杆7天期回購利率的5月份月度均值較4月份大降近80BP。值得一提的是，儘管4月20日降準之後央行連續暫停公開市場例行操作，反映當前流動性狀況處於政策合意區間，但近日出現的央行啓用定向正回購傳聞，仍不免令此前一派的樂觀流動性預期增添了一分隱憂。分析人士指出，啓動定向正回購並不意味着貨幣政策轉向，在經濟下行壓力依舊較大的背景下，未來降息降準等進一步的寬鬆政策仍可期待，當前寬鬆的流動性環境有望延續，貨幣市場利率中樞也仍有下行空間。

　　資金面持續寬鬆

　　央行公開市場操作12連停

　　二季度以來，在前期以及當季的多次降息降準之後，貨幣市場流動性向好勢頭持續發酵，主流資金利率紛紛拾級而下，目前穩定在近四、五年以來的低位水平。

　　數據顯示，28日銀行間質押式回購市場上，主流隔夜回購加權平均利率收報1.03%，較27日下行2BP；標杆7天回購加權平均利率在月末及下週大批IPO申購的擾動下，僅微升4BP至2.00%；14天及以上品種漲跌互現，成交較少。市場人士表示，當日大型機構持續融出3個月以內資金，更長期限也不乏供給，但14天以上需求寥寥，顯示機構對於未來資金面預期仍保持樂觀態度。

　　進一步的統計數據顯示，截至28日，5月份以來隔夜、7天回購加權利率的月度均值分別爲1.21%、2.12%，較4月份分別大降104BP、79BP。而在3月份，隔夜、7天回購利率的月度均值還分別高達3.34%、4.48%。4月份，二者分別下降了109BP、57BP。從被視作貨幣市場標杆品種的7天回購利率來看，經過4月下旬的降準和5月初的降息之後，資金價格出現了加速下行態勢。

　　在流動性充裕、資金利率持續低企的背景下，央行自從4月20日降準之後就暫停了以往例行的公開市場貨幣投放和回籠。截至本週四，央行公開市場操作已是連續第12次暫停，且已是連續第五週公開市場零投放/零回籠(4月21日當週有200億元逆回購到期)。對此，市場人士認爲反映出當前流動性狀況處於政策合意區間。一方面，流動性充裕，機構無逆回購需求，央行也無主動放水必要；另一方面，雖然資金面已經寬鬆到足夠承受正回購回籠，但央行並未重啓公開市場正回購操作，更是反映出貨幣調控力度穩中偏鬆的意圖。

　　政策仍有放鬆空間

　　資金利率中樞穩中趨降

　　值得一提的是，雖然央行公開市場操作依然空白，但日前一則關於央行向部分大行開展定向正回購的傳聞，仍令貨幣政策微調的擔憂悄然升溫，給本來十分樂觀的市場流動性預期蒙上了一層陰影。再加上當前資金利率處於數年低位、新股發行節奏加快、年中大考，市場對於資金面邊際趨緊、資金利率觸底反映的預期也有所強化。不過，綜合多家機構觀點來看，貨幣調控穩中偏鬆的方向短期難改，當前寬鬆的流動性環境亦有望延續。

　　市場人士表示，本次傳聞中的定向正回購並非央行主動行爲，而是部分機構因資金充裕向央行主動申請的，因爲當前短期資金氾濫，機構在貨幣市場幾乎面臨融不出去的情況，而超額準備金在央行的存款利率僅爲0.72%，因此機構不得不向央行“求援”。海通證券亦指出，從歷史經驗看，正回購的重啓並非必然引起利率上行，2014年正回購的重啓亦伴隨回購利率下調，因而稱央行寬鬆態度轉變應爲時過早。

　　事實上，目前機構普遍認爲，在經濟下行壓力依舊較大的背景下，貨幣調控需要保持一定的寬鬆力度甚至在必要時仍需加碼。如，申萬宏源證券指出，從4月份數據可以看出，降息、降準政策正在逐漸發揮作用，不過，儘管4月份工業利潤增長由負轉正，但未來盈利前景仍不樂觀，未來如果穩增長政策未能帶來實體經濟的回暖，寬鬆政策會進一步加碼。國泰君安證券亦在27日發表的2015年中期宏觀展望指出，2014年以來經濟加速探底，倒逼政策放鬆，預計2015年還有2次降息、3次降準。

　　對於IPO等時點擾動因素，中金公司表示，隨着銀行整體超儲率的升高，國有銀行和股份制銀行等大中型銀行融出資金的意願明顯改善，儘管6月初有更大規模的IPO發行，但預計對資金面的影響較爲有限。此外，由於考覈制度調整，且貨幣政策處於寬鬆週期，去年以來考覈因素造成的流動性波動已大幅降低。

　　就資金利率走勢而言，中信證券認爲，綜合考慮債券利率反彈、地方債發行、IPO提速等因素影響，後期資金利率或在動盪中小幅走高，預計未來三個月7天回購利率中樞在2-2.5%之間。而更爲樂觀的海通證券則認爲，當前利率市場化近尾聲，貨幣市場利率將是未來基準利率的唯一選擇，未來央行有動力將貨幣利率維持在2%甚至以內，從而降低貨幣基金乃至銀行理財等存款替代型產品收益率，減緩存款利率上浮壓力，最終助於貸款利率下行。