在五一假期期間，統計局公佈了4月中國製造業採購經理指數（PMI）爲50.1%，與上月持平，連續兩個月高於臨界點。中信證券固定收益研究主管、首席分析師鄧海清發布研報表示，根據2012年的情況猜測，經濟下滑將在2015年二季度見底回升。

　　鄧海清認爲，隨着基建託底經濟，房地產市場止跌企穩，兩者有望驅動經濟在二季度企穩回升。

　　從增長和通脹來看，央行貨幣政策繼續放鬆的可能性降低，目前可能已經是最爲寬鬆的時點。從政治局會議表態來看，對於貨幣政策方面強調的是“注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，這表明央行層面的政策或已基本讓中央政治局滿意，而需要改進的是央行貨幣政策向實體經濟傳導。

　　鄧海清表示，這意味着，總量寬鬆政策可能低於市場預期，而寬信貸、加快債券發行、加速地方債置換、加快IPO等直接服務實體經濟的措施可能加碼。

　　4月PMI 50.1，連續兩個月高於50，結束了2015年1、2月低於50的狀態。近幾個月PMI走勢與2012年4月至10月非常相似，當時PMI下滑跌破50榮枯線兩個月後，10月份重新站上榮枯線之上。回顧當時的工業增加值，2012年4月工業增加值出現斷崖式下降，由超過12%下滑至9%左右，2012年7月PMI達到最低點49.2，同時工業增加值達到最低值8.9%；此後隨着PMI企穩回升，工業增加值穩定於9-10%附近。對比現在，2014年後半段，工業增加值同樣出現斷崖式下降，由8-9%下滑至6%附近，隨着目前PMI企穩回升，根據2012年的情況有理由猜測，近期工業增加值也將穩定於6%-7%附近，經濟下滑將在2015年二季度見底回升。

　　2015年4月30日召開政治局會議，強調了經濟下行壓力和投資的關鍵作用，並細化到強調要“認真選擇好投資項目”，這在之前是沒有過的，同時通過了《京津冀協同發展規劃綱要》，表明基建已經成爲穩增長的主力。這一情況與2012年下半年如出一轍，在經濟下滑逼近底線時，通過基建託底經濟。2015年3月，基建投資增速高達24%，爲2014年6月以來最高值，表明基建加碼已經開始實施。

　　2014年房地產市場整體性下滑是本輪經濟下滑的關鍵原因，這與2012年經濟下滑高度相似。從目前情況來看，房地產市場也出現了積極變化。政策方面，政治局會議首次提出“建立房地產健康發展的長效機制”，表明政府不會容忍房地產市場大幅下滑，而更可能採取供給和需求雙向調節，在保障居住和改善型需求的同時，堅持遏制投資投機需求，促進房地產價格維持在均衡水平。房地產價格方面，中指院公佈的百城價格4月環比僅微幅降低0.01%，此前兩個月環比分別爲-0.24%、-0.15%，更早時間2014年7月至2014年12月百城價格環比在-0.4%至-0.9%之間。4月房價環比數據表明近期房地產市場價格跌勢已經基本止住。房地產成交量方面，2015年4月30大中城市商品房成交同比20%，同比增幅創2013年5月以來第二高，其中一線城市同比增幅高達54%，二線城市同比增幅10%，均較前期有明顯改善。需要注意，房地產價格環比和成交量同比是房地產投資和開工的領先指標，隨着這兩項指標的明顯改善，房地產投資可能出現反彈，房地產對經濟的拖累程度可能大大低於市場預期。

　　本輪債券牛市與CPI中樞下降有直接聯繫，而近期通脹企穩回升壓力較大。從PMI購進價格來看，4月回升至47.8，創下2014年9月以來最高值，原材料價格企穩回升可能性很大。另一個重要數據是南華商品價格指數，2015年4月10日開始，南華綜合指數和南華工業品指數雙雙大幅反彈；儘管從絕對值來看仍然處於歷史低位區間，但是2014年初以來的持續下跌趨勢可能已經終止。石油價格方面，4月IPE原油價格由57美元/桶升至67美元/桶，NYMEX原油價格由49美元/桶升至59美元/桶，漲幅均約爲20%。豬肉價格方面，2015年4月豬肉價格出現反彈；更爲值得警惕的是仔豬價格，2015年1月至今仔豬價格接近翻倍，漲幅遠超2012-2014年的季節性上漲，漲幅甚至堪比2011年。隨着基建、房地產開工，疊加國際油價回升、國內豬肉價格反彈，一季度的低CPI難以維持，CPI面臨趨勢性上漲壓力。

　　綜合來看，隨着基建託底經濟，房地產市場止跌企穩，兩者有望驅動經濟在二季度企穩回升，從發電耗煤量來看，4月日均耗煤量增速同比-9%，好於3月的-20%。此外，通脹上行壓力開始出現。從增長和通脹來看，央行貨幣政策繼續放鬆的可能性降低，目前可能已經是最爲寬鬆的時點。從政治局會議表態來看，對於貨幣政策方面強調的是“注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，這表明央行層面的政策或已基本讓中央政治局滿意，而需要改進的是央行貨幣政策向實體經濟傳導。這意味着，總量寬鬆政策可能低於市場預期，而寬信貸、加快債券發行、加速地方債置換、加快IPO等直接服務實體經濟的措施可能加碼。這些措施一方面將利於經濟進一步企穩回升，另一方面將增加二級債券和股票市場的壓力。

　　從“修正的泰勒法則”來看，經濟增長見底回升，通貨膨脹拐點已至，風險偏好受股市影響居高不下，三因子均預示長期限國債收益率將出現上行。近期影響債市的另一個關鍵因素是資金面，央行降準1個百分點之後貨幣市場利率持續維持超低水平，R007目前已回落至2.5%，略低於去年同期。需要注意的是，本次降準有對衝地方置換債發行的目的，但是地方債發行超預期延後，使得出現資金面階段性寬鬆；隨着地方債發行加速，以及股市分流作用，再疊加資金利率的季節性因素，資金面長期維持超低利率水平可能性存疑，目前可能已經是資金利率最低點。對於債券市場，2015年3月下旬我們開始提出“護城河”策略——10年期國債3.7-3.8%的收益率水平有顯著的配置價值，4月9日10年期國債收益率上行至3.7%之後進入護城河策略收穫期，目前已經下降至3.35%，這或許是年內最大的一波交易性機會。對於未來，短期由於資金面驅動，不排除債券收益率繼續下行；但是由於“修正的泰勒法則”三因子的變化，收益率下行空間預計並不大，且上行風險大於下行機會。我們維持全年10年期國債收益率在3-4%區間震盪的判斷，在逼近利率區間底線時建議避免盲目冒進，堅守“護城河”策略。