|
進入三季度以來，債券市場大幅調整，標杆品種10年期國債收益率上行幅度超過40bp，昨日一舉突破4%大關。分析人士指出，從歷史經驗看，10年國債“破4”可視爲以往三次大熊市重要特徵，但對比2011年熊市基本面和資金面，本輪債市調整空間或已有限，特別是利率債收益率有望從單邊上行步入橫向震盪階段。投資策略方面，配置型機構在保持謹慎的基礎上，可逐步加強配置利率債和高評級信用債，交易性機構則需繼續觀望、等待機會。
歷史三次大熊市標誌：10年國債收益率“破4”
進入三季度以來，債券市場除了7月末8月初出現一波小幅反彈之外，總體呈現單邊調整格局。以標杆品種10年期國債爲例，其在6月末的銀行間市場中債估值水平還在3.51%，8月16日就攀升到了3.96%附近，期間累計上行達45BP。8月19日，銀行間現券市場10年國債收益率表現依舊整體低迷，剩餘9.76年的13附息國債11成交加權平均收益率達到3.98%，較16日再度上行近5BP。而中債網19日公佈的最新估值曲線顯示，銀行間10年期固息國債收益率在時隔23個月之後再次一舉突破4%大關，達到4.01%。
自2003年以來，我國債券市場曾經經歷過三次大熊市，而10年期國債收益率向上突破4%，則是這三次大熊市的重要特徵之一。統計顯示，從2003年8月至2004年12月，10年期國債由2.93%左右持續上行達16個月，最高升至5.41%，最大累計上行幅度達到148BP，期間在4%上方運行超過8個月；2007年初至2008年8月末，債市調整近20個月，10年期國債由3.06%附近最高升至約4.55%，期間在4%上方運行達15個月；最近一輪熊市是在2010年10月至2011年9月，10年期國債由3.32%左右升至4.13%左右，並在3.90%-4%區間徘徊了近9個月時間。
市場人士表示，隨着10年期國債收益率逼近4%大關，本輪債券熊市已經基本確立。
本輪走熊最大推手：利率市場化倒逼銀行降槓桿
就引發債券市場由牛轉熊的因素而言，無外乎經濟和通脹基本面、貨幣政策、資金面以及債券供需關係等。然而，年年歲歲花相似，歲歲年年各不同。分析人士指出，雖然本輪債市調整仍舊離不開上述因素，且7月以來確實出現了一些經濟回暖、通脹數據小幅反彈的跡象，但綜合來看，其推升收益率的邏輯卻有了很大變化。
宏源證券指出，從歷史經驗來看，以往債市走熊的主要原因，是央行在通脹高燒的背景下實施提準加息等緊縮貨幣政策，使得資金利率上行，商業銀行配置需求減弱，進而導致收益率飆升並長期維持高位；而本次熊市的驅動力，則是利率市場化改革加速倒逼銀行糾正期限錯配和槓桿率，從而導致利率債需求萎縮和供給增加。該機構表示，本輪收益率上行過程中的經濟增長和通脹水平均低於以往，但央行的態度較以往則有了重大轉變——推進利率市場化的決心和實踐均遠超以往，這將直接導致資金利率波動加大。當市場對這種判斷達成共識，“深挖洞、廣積糧”就成爲利率債供求雙方的共同訴求，一方面發債方在融資成本高企時依然維持高供給，另一方面配置機構在利率債估值水平日益誘人時仍保持低需求，從而最終導致一級市場持續低迷並拖累二級市場收益率上行。
航天證券等機構亦表示，目前債市牛熊轉換的推手正從CPI較變爲利率市場化等原因造成的銀行配債需求變化，而隨着豬週期在此之前已率先破局，這種變局未來將會延續。
此外，在本輪熊市中，信用債收益率在基準利率債的帶動下同樣大幅調整，且上行幅度遠超利率債，其中中低評級信用產品收益率上行幅度更甚。對此，分析人士指出，除了上述邏輯外，7月以來信用評級負面事件頻發，進一步加劇了中低等級信用債的調整幅度。
後市或以時間換空間 配置型機構增倉機會臨近
觀察2007年-2008年和2010年-2011年的熊市表現不難發現，10年期國債收益率均呈現爲快速上行到橫盤震盪的過程，而4%附近，恰恰就是2010年-2011年收益率止升的重要點位。目前來看，隨着10年期國債收益率4%關口的告破，本輪收益率繼續上行的動力亦可能趨弱。
宏源證券表示，利率市場化改革加速和修正超級悲觀增長預期疊加效應帶來的利率債“地震式”調整已經比較充分，下一步收益率將從單邊上行轉換爲震盪市。理由是，本次收益率飆升並沒有伴隨高通脹和投資過熱，央行不可能加息或提準，而國債收益率高企容易誤傷經濟，經濟增長和通脹數據也將難以支持國債收益率再上行，因此導致收益率中樞長時間破“4”的政策環境並不存在，未來國債收益率仍有企穩甚至修復性下行的可能。該機構表示，如果10年期國債持續破“4”，則部分品種配置價值將開始逐漸顯現。
航天證券亦表示，在CPI一度達到6.45%高位的2010-2011年熊市中，10年期國債收益率位於4%以上水平僅有51個交易日，最高也不過4.13%，因此目前接近4%水平的10年期國債收益率已經具有較高的投資價值。該機構建議，如果10年國債收益率上升至4%以上，配置型機構可加強配置，但交易型機構仍需繼續觀望，等待超跌反彈的機會。
值得一提的是，相對於當前不少機構開始看好利率產品和高等級信用債的配置價值而言，多數觀點對於中低等級信用產品仍抱謹慎態度。正如申銀萬國指出，在熊市階段，機構在操作上極有可能採取一致行爲，而信用債的流動性較差，最終可能直接導致信用債特別是中低等級品種收益率的快速上行。
|