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春節過後，資金面並未如市場預期的一樣“春風送暖”。雖然等到了期盼已久的降息，但面對大量公開市場逆回購到期，央行OMO操作數量顯得較爲謹慎。缺少資金投放配合的信號引導並未給債市帶來太多利好，現券收益率反而在交易盤獲利了結壓力下小幅企穩。目前市場在高企的貨幣市場利率和相對樂觀的寬鬆預期之間矛盾糾結，債券收益率與資金成本持續倒掛，債牛行情能延續多久值得探討。
首先，10年國債收益率與CPI同比增速密切相關。今年1月份CPI僅爲0.8%，2月份料將處於1%以下的低位，是支撐國債收益率降至低位的重要理由。但展望後市，原油價格階段性見底，後續CPI可能將跟隨基數逐步走高，大幅走低甚至轉負的概率較小，從而也給10年國債收益率下行構成制約。
其次，貨幣市場利率高企是當前債券利率下行最大掣肘。貨幣市場資金利率高低直接影響交易盤參與熱情和機構槓桿率。2006年以來，關鍵期限的國債收益率與銀行間7天質押式回購利率之間的利差均值分別爲-30BP、9BP、36BP、57BP和76BP。而從去年四季度至今，雖然央行已經進行兩次全面降息，一次全面降準，但貨幣市場資金利率卻不降反升。目前R007位於4.5%以上的高位，與債券尤其是利率債之間全面倒掛。降息後央行公開市場操作也令市場失望。我們認爲短期內央行並不希望貨幣市場有過多流動性，一方面倒逼金融機構去槓桿，資金投入實體經濟另一方面也擔心降低利率後套利套匯盤一起加速撤離，造成境內資本外流加劇。因此，短期內貨幣市場資金價格難以看到明顯下降。
由於央行通過擡高貨幣市場利率來倒逼銀行降槓桿的行爲有效性存疑，不排除後續央行被迫再度投放流動性壓低利率的可能，因此中期來看貨幣市場利率有望逐步回落。不過，目前10年國債在3.40%的位置，用利差均值倒算的R007中樞預期在2.64%，較現在低200BP，未來預期實現的難度較大。
第三，由於銀行是國債主要配置力量，銀行綜合負債成本也對10年國債底部構成制約。2011年以來，10年國債的底部從來都沒有突破過商業銀行綜合負債成本，甚至沒有低於過城商行的資金成本，與平均綜合成本利差均值爲149BP。利差最小的時候是2012年三季度，對應的是當年貨幣政策年內兩次降準、兩次降息，貨幣環境極爲寬鬆，10年國債最低收益率高於16家上市銀行平均負債成本89BP。
去年三季度上市銀行綜合負債成本爲2.46%，之後進行過兩次降息，第一次降息後各家銀行紛紛將存款利率一浮到頂，實際成本並未降低。第二次降息採用的是對稱降息，存款加權平均利率即使一浮到頂依然較降息前低3.25BP（根據存款期限結構加權）。而且從降息後各家銀行反應來看，此次降息後不少機構並未將存款利率一浮到頂，反映在資產質量和價格普遍下沉的宏觀背景下，部分銀行不得不被迫降低負債成本。同時，貨幣市場利率高企也對綜合負債成本產生有所擡升。今年以來R007平均利率爲4.32%，較2014年三季度擡升77BP，假設存款加權利率降4BP，銀行存款/同業負債比例爲4:1，則粗略估算目前銀行綜合負債成本較去年三季度上升了9BP。如果按照2012年時的最窄利差，對應10年國債收益率底部應在3.44%。
綜上所述，從成本角度來看，當前3.40%的10年國債收益率已經透支較多寬鬆預期，下行空間已較爲有限。後續央行繼續降息的空間有限。第一，經過兩次降息後，當前名義利率已經處於歷史較低的位置。而原油價格階段性築底、大宗商品價格底部趨穩，通縮形勢進一步大幅惡化可能性較低。第二，如果繼續多次降息，銀行信用擴張動力將受到制約。第三，美國隨時升息留給我們放鬆窗口期不多，而短期內連續多次降息會對匯率造成較大壓力。從對衝外佔流出造成的資金缺口和對衝經濟下行壓力考慮，降準可能性較大，但貨幣市場資金利率可能難以回到去年低點，利率市場化背景下銀行綜合負債成本下降也十分緩慢。在此情況下，短期來看10年國債收益率下行空間較小，突破2012年最低3.24%的概率較低。不過，中期來看，如果經濟繼續下行，不排除央行引導貨幣市場利率下降的可能性。
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