長假過完了，假期的出行消費火爆，可掃碼支付的餘額寶和零錢通給消費者提供了能花能賺的便捷好產品。兼具支付和投資功能的餘額寶和零錢通背後其實是貨幣基金，今天我們就來聊一聊這個投資品種。

　　近期關注到一組很有意思的數據：中國市場的貨幣基金規模創新高達到了11.5萬億人民幣。另一邊，美國市場的貨幣基金規模也達到了5.98萬億美元，雙雙創了新高。

　　按理說，中國和美國目前有着相對差異的經濟週期背景：中國這邊更多面臨的是經濟增長的壓力，央行在不斷通過降準和降息的手段提振經濟。而美國經濟的主要擔心點在於通脹，美聯儲已經連續11次加息，將利率推升至22年來的最高水平。在不同的經濟環境下，投資者都不約而同加倉貨基，就值得細細思考了。

　　從資產配置的角度，什麼時候適合配置貨幣基金呢？根據美林時鐘的理論，是在“經濟下行、通脹上行”，也就是滯脹的階段。在滯脹階段，現金收益率提高，持有現金最明智。同時經濟下行對企業盈利的衝擊將對股票構成負面影響，不斷上升的利率也會讓長期債券價格受到衝擊，此時投資者對於資本市場配置的信心也很不足。因此持有現金在滯脹環境下是最明智的選擇。

　　在美國市場，投資者紛紛入場貨幣基金的主要原因和上述理論相對一致：

　　隨着美聯儲不斷加息抗通脹，美聯儲利率達到5.25-5.5%。此外疊加美國經濟後續衰退預期，美國長端利率低於短端利率，出現了倒掛現象。如美國10年期國債利率在4%左右，收益率還不如美聯儲聯邦利率。而貨幣基金投資於短期資產爲主，當下收益率也能達到5%以上，因此購買短久期的貨幣基金就成爲了投資者的高性價比之選。

　　此外，美國在硅谷銀行（SVB）破產事件後，美國老百姓也開始意識到美國區域銀行的存款信用風險。這些中小區域銀行也開始控制貸款投放和表內資產投資，因而吸收存款的節奏也有放緩，缺乏提高存款利率的動力。在這雙重背景下，美國的儲戶逐漸把存款從區域銀行中轉出，逐步轉入貨幣基金。

　　而中國市場離“滯脹”還很遙遠。一方面，當下的確國內經濟數據還不是很理想，通脹也很低，8月份CPI同比漲幅0.1%，PPI同比降3.0%。利率水平也處於歷史相對低位，1年期LPR爲3.45%，5年期以上LPR爲4.2%。根據美林時鐘等資產配置的理論，當下應屬於“復甦”前期，應當配置在債券市場或者股票市場。債券市場利率有進一步下行的空間，股票市場現在也具有顯著的估值優勢。所以從中長期配置來看，股票和債券市場都是相對更好的選擇。

　　然而在當下，中國投資者偏好貨幣基金的原因，大家或許可以感同身受：一方面上半年股票市場投資收益不理想，投資者都想觀望下市場，輕易不敢入市，選擇把錢放在貨基裏面趴着。另一方面，隨着非標信託和P2P等產品暴雷，投資者越發注重投資收益和風險的性價比。目前國內公募基金的規模約28萬億，貨幣基金在其中佔比達到了41%。其實從長期資產配置的角度而言，貨幣基金並不適合長期投資持有，更適合短期流動性管理。

　　美國投資者配置貨幣基金相對理性，貨幣基金的佔比一直在20%-25%左右。在歐美偏滯漲環境更適合配置貨幣基金的當下，美國市場貨幣基金佔比也沒有很陡峭地上行，仍然在26%這個比較健康的水平。

　　如果投資者在貨幣基金的配置顯著高於其流動性需求，其實是浪費了資產的增值潛力。因此國內財富管理機構，應當幫助客戶理性認知長期配置的意義，引導客戶合理進行資產組合配置，按需、適度配置貨幣基金。

　　在全球市場範圍內，貨幣基金在財富管理的產品圖譜中都扮演着重要的角色。在大部分投資者看來，貨幣基金是一個類似“保本”的工具，可以提供靈活的贖回，同時底層資產安全性也很高，在各類基金中風險是最低的，每天可以直觀地看到“七日年化收益率和萬份收益”，是體驗較好的投資品種。然而，從歷史來看，貨基的風險並不是如大部分投資者所預期的“毫無風險”或者完全“保本”。

　　美國市場經歷過慘痛教訓。2008年次貸危機期間，美國資產管理公司Reserve Management運營的貨幣基金，持有雷曼兄弟發行的商業票據。隨着雷曼兄弟申請破產保護，該基金宣佈其持有的7.85億美元的雷曼兄弟的商業票據價值減記爲0，並將單位基金淨值由1美元調整爲97美分。於是，該貨幣基金跌破面值，隨後進入清盤程序，陸續向投資者返還基金資產。但此次危機的嚴重性在於風險的全面擴散，該貨基跌破面值帶來的恐慌引發了流動性危機。在雷曼兄弟破產的那一週，美國同類持有商業票據資產的貨幣基金被贖回約3000億美元，約佔基金資產淨值14%，貨幣基金流動性壓力陡增。至此，雷曼兄弟破產這一信用風險事件轉化爲全面的流動性風險事件，形成了貨基市場的系統性風險。最後，美聯儲不得不祭出各類臨時救市工具包，並允許該貨幣基金暫停贖回直到市場流動性足夠改善，穩住了這一輪貨幣基金事件。

　　在2020年疫情期間，在恐慌情緒下美國流動性溢價快速上升，風險資產發生急跌，美股10天內4次觸發熔斷機制，投資者開始“追逐現金資產”，儘可能迴避風險資產獲取現金，不少機構投資者也需要現金滿足追加保證金要求。在這樣極端的市場贖回壓力下，很多貨幣基金流動性告急，監管指標瀕臨超限。紐約梅隆銀行、高盛等機構紛紛被迫出資從旗下的貨幣基金購買資產應對贖回，以確保基金淨值穩定。爲此美聯儲臨時推出了一個貨幣市場基金流動性便利計劃，向合格金融機構提供抵押貸款，用於金融機構從貨幣市場基金購買資產，最終止住了這波贖回潮。

　　伴隨着上述的事件，美國證監會對貨幣基金進行了進一步的監管改革。2014年，證監會對投資公司法中貨幣基金相關條款進行修訂。其中約定，允許貨幣基金在市場極端情況下收取2%以內的贖回費，並允許貨幣基金有更多清算時間。在投資組合方面，證監會對投資組合的分散度有了更嚴格的要求，包括要求持有同一擔保主體的資產不超過10%，同時要求基金持有至少10%的日度變現資產以及30%的周度變現的資產。在2020年貨幣基金流動性事件以後，美國證監會進一步加強了貨幣基金監管，包括取消2016年新增的贖回費條款，以及將日度變現資產以及周度變現的資產比例要求分別提升至25%和50%等。

　　在國內市場歷史上，也曾經發生過因爲市場波動導致的貨幣基金集中贖回事件。2016年四季度，受去槓桿預期影響，國內債券市場出現快速調整，貨幣市場基金承受了較大的淨贖回壓力，全行業規模由11月中旬的4.34萬億元陡降至12月13日的3.77萬億元，降幅達13%。在2016年12月，全市場連續多日日贖回額超過500億元，特別是在部分交易日，貨幣基金集中變賣同業存單，導致同業存單收益率大幅飆升，進一步引發市場恐慌。幸而，基金公司通過股東及其關聯方資金，積極展開自救，同時央媽也暫時放緩“去槓桿”的節奏，這一輪危機得以順利度過。

　　早在2016年2月，中國證監會、中國人民銀行發佈《貨幣市場基金監督管理辦法》，規範細化貨幣基金的投資管理。其中對貨幣基金底層投資的各類資產比例要求、期限控制、流動性要求等做出明確的控制規範要求。2017年10月，證監會又頒佈了《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》，涵蓋基金管理人內部控制以及基金產品設計、投資限制、申購贖回管理、估值與信息披露等業務環節的規範，並針對貨幣市場基金的流動性風險管控做出了專門規定。2021年6月，中國銀保監會、中國人民銀行聯合印發了《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》，將廣義的“貨幣基金”（現金管理類理財產品）納入“貨幣基金”近似統一的標準進行管理。近期證監會又發佈《重要貨幣市場基金監管暫行規定》，旨在對2000億元規模以上或持有人超5000萬個的大型貨幣基金納入更嚴格的監管要求，以避免出現類似美國市場發生的流動性危機。

　　“貨幣基金”底層資產雖然安全性很高，但在極端的行情下也會觸發流動性風險。不理性的申購贖回會進一步放大風險，甚至引發系統性風險。因此資產管理和財富管理機構要充分認識到貨幣基金存在的風險，在市場發生流動性緊缺時，也要引導保持理性，避免恐慌性的贖回行爲。

　　那我們開篇提到的，擁有極致體驗的可支付且有收益的類“零錢”產品，爲什麼一經推出紅遍大江南北呢？自從支付寶開始推出“餘額寶”以來，互聯網平臺創造性地將客戶支付場景和投資需求結合起來，推出了貨基“快贖”的功能。因操作簡便、可直接用於消費支付，這一“快贖”的功能一經推出便廣受投資者好評，也讓以餘額寶爲代表的互聯網平臺貨幣基金規模增長迅速。

　　其實“快贖”功能並不是基金公司提供的。貨幣基金的清算根據正常流程規則無法實現當日到賬。“快贖”的背後是通過銀行墊資實現。即當客戶贖回時，墊資銀行先將資金結算給客戶，在次日確認贖回到賬時銀行再收回贖回的基金份額的款項。墊資銀行提供了一天的貸款，作爲對價，獲取了一天的貨基收益。“快贖”的背後其實對銀行也隱含不小的壓力：一方面如果貨幣基金贖回量突然增加，對墊資銀行會是不小的資金壓力。另一方面，如果貨幣基金出現了淨值下跌或者收益低於資金成本，也會給墊資銀行帶來不小的損失。而若兩者疊加發生，有可能造成系統性風險。

　　監管機構對此早有關注，在2018年證監會及央行發佈《關於進一步規範貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》，提出對了“T+0贖回提現”實施限額管理。即對單個投資者持有的單隻貨幣市場基金，設定在單一基金銷售機構單日不高於1萬元的“T+0贖回提現”額度上限。

　　從前文討論的案例中，我們可以看到貨幣基金最大的風險是在流動性危機時刻發生“贖回潮”併發生風險傳染。監管提出的1萬元當日贖回上限，本意是想切斷贖回的鏈條，控制在極端市場下的贖回規模。而近期不少機構在嘗試用產品組合的形式進一步提升客戶體驗，變相突破了贖回上限的規定，從而讓阻隔貨基大額贖回引發傳染風險的措施失效。

　　因此貨基在中國的情況與海外相比，多了投資與支付的跨業務品種的風險互相傳染。如果貨基出現流動性問題，對支付體系的影響也許比貨基本身更嚴重。

　　創新和風險一直是監管機構和市場參與者需要共同面對的難題。一方面，創新迎合了客戶需求，解決了客戶痛點，是財富管理機構從客戶利益出發的“初心”。但另一方面，創新的出現也在一定程度上對金融風險防控提出了新的挑戰，給市場各方包括監管機構提出了新的“考題”。從創新到發現風險隱患再到科學監管，從貨幣基金的歷史來看，是一條通過市場不斷教育出來的道路。

　　貨基盛宴固然看起來美好，但作爲資產管理和財富管理機構，在努力爲客戶提供極致體驗，不斷創新產品和服務的同時，也要充分認知到背後可能的風險，才能讓客戶和自己“行穩致遠”。

　　在金融領域，“敬畏風險”四個字，怎麼強調都不會過分。無論何時，無論何地。