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申萬宏源證券范為:結構性“資産荒”來臨 未來看好碳中和等四大領域
 

  進入2021年以來,市場流動性相對寬鬆,但在遏制地方政府隱性債務,“紅橙黃綠”區域劃分、銀保監“15號文”等政策的嚴管下,“緊信用”進一步加碼,出現了信用分層與結構性資産荒,部分地區和行業的企業凈融資有所下降,甚至出現了個別的違約風險。

  在此背景下,城投和房地産企業的風險狀況如何?未來看好哪些投資領域?嚴監管下的評級行業將走向何方?帶著這些問題,《21世紀經濟報道》記者(以下簡稱《21世紀》)專訪了申萬宏源證券固定收益融資總部總經理范為。

  其擁有15年債券承銷經驗,在2021年頭部券商中,他帶領的固收融資團隊主承銷市場份額快速上升。

  過去20年,我國債券市場持續快速發展,除了拓寬企業融資的渠道之外,還為我國貨幣政策傳導、利率市場化、人民幣國際化都做出了重要貢獻。對於中國債券市場未來的路,范為作為市場參與者,也提出了個人的建議:當前投資者仍以商業銀行為主,市場處於“非完全直接融資”的狀態(也可稱為“間接融資基礎上的直接融資”),直接融資的資金絕大部分仍然來源於銀行系統,並不能完全分散金融系統(銀行系統)風險,不是完全市場化的直接融資,需要通過投資者的進一步多元化和國際化來解決。

  結構性“資産荒”下的投資策略

  《21世紀》:你如何看待今年上半年的債券市場狀況?部分地區和行業發行量增長率趨緩,凈融資有所下降,為何會有這一變化?這些領域的再融資風險如何?

  范為:2021年的債券市場在經歷了2019年、2020年的高速增長之後,今年屬於“整固”的階段。我認為有三個方面的特點:

  一是過去兩年由於疫情的影響,債券發行規模快速攀升,今年中國疫情已經得到有效控制,再加上實體經濟表現還不錯,所以今年的債券市場增長並沒有那麼明顯。比如説地方政府債,因為穩增長壓力不大,今年發行的節奏比起前兩年是偏慢的。上半年地方政府債發行量3.34萬億,同比下降4%。

  二是信用債發行方面,受制于政策的調整,比如“紅橙黃綠”區域劃分政策、地産公司“三道紅線”政策、及近期的銀保監“15號文”等“緊信用”進一步加碼,整個公司債、企業債的發行量基本上和去年持平。由於債券的供給沒有快速上升,並且城投、地産這種收益相對比較高的資産,發債機會還在減少,實際上已經出現了結構性資産荒。

  三是今年的違約風險依然是比較明顯的,上半年的違約金額大概1200多億,比去年同期的900多億,增長了不少。違約主要是由於房地産行業受制于購房政策的嚴控、再融資政策的收縮,房地産行業的違約有向大型房企擴展的風險,比如個別排名前50的房企都出現了違約。

  《21世紀》:利率挑戰之下,長期的低利率環境,債券市場會會如何發展演進?如何看待資産荒?

  范為:利率下行的背後反映的是債券市場的合意投資機會的減少,這也是大家所説的“資産荒”。在資金充裕且監管趨嚴的情況下,並沒有太多合意資産可以配置。

  目前,這種嫌利率債收益率低,但又不敢配置低評級債券的情況非常普遍,反映了債券市場的核心矛盾其實不是通脹,而是結構性資産荒,尤其是過去能提供較高收益率的城投和地産融資需求正在萎縮或者被限制,使得高息資産的供給大幅減少,而低息資産的收益率似乎又達不到金融機構的負債成本。

  2021年下半年,我們認為這種結構性資産荒的情況會更加嚴峻,倒逼銀行和非銀類機構只能接受低息資産的配置,從而推動期限利差和信用利差進一步拉大。

  《21世紀》:在資産荒背景下,未來你比較看好的債券市場投資領域是哪些?

  范為:我比較看好具有“政策紅利”的幾個領域,主要有四個方向,包括:碳中和、鄉村振興、城市更新和公募Reits。

  首先是“碳中和”相關領域。未來的基建投資不會再是大面積的修橋修路修房子,而是和電力基礎設施相關,因為未來所有的能源都要先轉換成電,再到需求端。在這樣的背景下,發電量要比現在的需求增加3倍,電力行業的基礎設施建設是未來基建投資的很大一塊,類似過去十年的高鐵行業投資。

  其次是鄉村振興。此前,土地出讓金從國土劃給了稅務部門,部分原因也是希望土地出讓金“取之於民,用之於民”,50%以上用於鄉村振興,所以未來的鄉村振興可能會是一個投資方向,而且可以持續很多年。

  第三是城市更新。城市化在過去的十年高速增長,未來這種增速會減弱,未來不再鼓勵大建新區,而是做現有城區的城市更新。上海已經成立了800億的城市更新基金,未來這塊可能也是投資的新方向。

  另外,公募Reits試點的不斷推進,將建立新的投融資邏輯,未來在融資支援方面將更受益。目前第一階段試點期間主要是拿一些優質基礎設施資産的項目來做,待相關規則進一步完善後,公募Reits將有更大的發展,未來也是萬億級的市場。

  違約增加下的房企和城投

  《21世紀》:信用債風險是市場關注熱點,信用債的違約風波在蔓延。對於未來一兩年的違約狀況你有何預判?

  范為:債券違約風險高的企業,往往具有三個特徵:資産負債率高,借債多;現金流明顯惡化,生産經營困難;盈利水準顯著下降,難以産生良好回報。

  2021年上半年新增違約涉及債券發行金額1201億元,較2020年上半年的907億元明顯上升;其中最為明顯的特點是:在國家宏觀調控政策的背景下,房地産行業盈利空間下行、融資受限、違約個體明顯增多,也是下半年市場比較回避的行業板塊。

  近一年的地産板塊,不論是從違約主體家數還是違約債券金額,都遠超歷史同期水準。並且,信用風險的暴露呈現‘大型化’趨勢,違約逐漸從小型房企蔓延至TOP 50房企。違約高發原因方面,主要有兩點:一是經營不善,導致現金流斷裂;二是無序擴張,企業盲目多元化發展導致資金壓力過大。

  《21世紀》:怎麼看待“三道紅線”和嚴厲宏觀調控下的房地産企業的再融資風險?

  范為:“三道紅線”從供給端對開發類房企的融資做出限制,不同規模、經營及財務策略的房企信用風險將持續分化。我認為已經具備一定規模,高週轉、項目佈局好、債務負擔輕的龍頭房企依靠自身規模優勢,地位將更加穩固;高杠桿房企在融資受到限制之下,將會收縮業務擴張模式,減緩發展速度;中小房企通過加杠桿實現彎道超車的情況將更加難以實現,銷售趨緩、去化不佳的中小房企信用風險加大。存量時代對房企資金實力、開發行銷、內部管理等能力的要求將進一步提升。

  《21世紀》:短中期債券投資策略,請介紹一下。比如利率債、城投債、國企債等角度。

  范為:整個宏觀層面對下半年債券市場投資是偏利好的。經濟增速在這一輪小週期的峰值已過;與此同時,通貨膨脹壓力在上半年也出現了高點,下半年應該也是一個回落的跡象。因此無論從GDP增速還是通貨膨脹的壓力來看,下半年對於債券市場都是偏利好的。

  從利率債的角度來看,它本身沒有違約風險,更多的是看前述的基本面,同時加上流動性的影響。流動性方面,我們看到央行在前期也做了降準,雖然可能大家的解讀不一樣,但是毫無疑問它至少不是一個緊的流動性,肯定是中性偏松的。因此這種情況下,利率債我們是看多的。

  信用債方面,城投債作為典型的逆週期行業債券,監管政策直接影響市場預期和融資環境,銀保監“15號文”出臺更加表明隱債防控新時期需要明確城投債務屬性,城投信用分析體系可能發生變化,更需要關注債務性質。投資時要謹慎盲目的信用下沉,謹慎盲目的拉長久期。操作方面,可選擇債券品種溢價進行挖掘,ABS、私募債的流動性溢價對於配置型的機構仍有性價比。短久期可挖掘中西部地區、弱地區的龍頭平臺,採取短久期+高收益策略,尋找安全邊際的前提下謹慎下沉資質。

  《21世紀》:我們關注到上半年的債券有一個特點,發行的期限越來越短,為什麼會有這樣的一個現象?

  范為:主要是由於發行人的資質造成的,現在3年基本上就是一個週期,如果發到3年以上基本上就跨週期了。投資者對於中長期看不明確,不知道三五年後發行人的信用風險會如何演化,因此更多地採取短久期的策略去買1年的短期公司債,設置270天的超短融等。由於投資者偏好于短久期債券,因此發行人也只能是順應市場需求去發行這種短久期債券。

  評級行業迎考驗

  《21世紀》:信用評級是債券市場的重要組成部分,不過評級此前被指評級虛高和滯後的情況,你怎麼看?

  范為:針對這個情況,我們認為有兩個方面因素,一是中國評級行業發展時間比較短,沒有足夠多的數據樣本,因此無法通過量化模型去算出違約率和評級之間的關係,更多的是採取打分等一些定性評價的方式來進行評級。而定性評價的話就有一些主觀的因素。二是我國在債券市場發展的這十幾年裏,特別是2013年以前,確實沒有出現過違約,甚至A+、AA-主體都不違約,因此這也造成了在過去的十幾年裏面評級大部分是上調,而下調的比較少。那麼十幾年積累下來,可能就變成大家評級都擁擠在AA+甚至AAA這樣的一個水準。我記得15年前,我剛開始做債的時候,那個時候普遍的都是AA-、AA,現在我們看到AA-基本上都銷聲匿跡了,AA的發債都很困難,這也是造成目前市場上發債企業的評級相對較高的因素。

  《21世紀》:近期人民銀行等五部門聯合發佈了《關於促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》,對評級行業産生哪些影響?

  范為:人民銀行和其他幾部委聯合發的《關於促進債券市場信用評級行業健康發展的通知》,對於促進未來評級行業良性發展是非常有必要的。這個文件核心是要構建以違約率為核心的量化評級模型,通過違約率來構建不同信用等級之間的差異;同時,通過二級市場的信用利差,也可以反推出來信用評級的合理程度,從而來評價一個評級公司它的評級是不是合理。

  《21世紀》:因為現在市場上可能只認AA+以上的這種債券品種,為了發行成功,發行人也會要求提高評級,評級機構之間可能開展無序的競爭,你怎麼看?

  范為:過去可能評級公司在主觀上的空間大一點,但在新規之下,我認為這種空間會減少,市場會更為有序。而且我也了解到很多評級公司自身也有監管壓力,監管部門也會事後測算他們的評級是否合理。比如説A評級公司的兩個子級之間的利差是50個bp,而B評級公司2個子集之間的利差只有25個bp,肯定能説明B評級公司的評級有虛高之嫌。因此,現在的評級公司也不會去做一些太主觀的評級調整。

  投資者應更多元化和國際化

  《21世紀》:你也是這個行業非常資深的從業者,你對債券市場發展/監管建議有哪些?

  范為:我作為一個在債券承銷行業從業15年的“老兵”,我覺得過去的15年甚至是20年,中國的債券市場確實取得了長足、快速的進步和發展。

  2000年的時候,我國的債券市場存量只有2萬多億的規模,到了20年以後的今天,我們債券市場存量已經超過120萬億,比股票市場規模更大。在這樣的一個快速的增長過程中,債券市場首先是對我國實體經濟融資提供了巨大的市場,同時也對我國中央銀行的貨幣政策傳導提供了平臺,甚至對於我國的金融戰略,利率市場化、人民幣國際化有所裨益。當然,一個市場的快速發展,它肯定也會存在著需要去完善的方面,我個人認為可能有兩個大的方面需要去改善。第一個就是我國債券市場發展始終還沒有擺脫銀行體系(間接融資)的影子。目前中國債券市場投資者結構中,商業銀行佔據主導地位,佔比超過60%,債券市場的資金來源仍然主要來源於間接融資體系(商業銀行體系),風險並未從銀行體系分散出去,我稱之為“非完全的直接融資”或“基於間接融資基礎上的直接融資”,進一步擴大債券市場參與主體範圍,擴大基金公司、證券公司等非銀類金融機構的債券投資規模,可以有效緩解這一問題。

  第二個問題就是國際化,我們看到目前國內整個債券市場國際化程度甚至不如股票市場,但我認為是有很大的提升空間。因為第一債券市場規模大,可以容納很多資金。第二是債券市場波動小,更適合國際的大資金來做投資。下一個五年,將是我國資本市場開放程度加深、債券市場國際化程度加強的五年。

  《21世紀》:伴隨著債券市場的快速發展,申萬宏源在承銷方面實力上升非常快,你能不能給我們介紹一下主要得益於什麼因素?

  范為:申萬宏源的債券主承銷快速發展,我認為有三個方面的因素:

  第一,有比較悠久的歷史傳統,申萬宏源作為中國最早的、最大的證券公司之一,也是中國證券史發展的一個縮影。在這樣一個深厚積澱的背景下,公司過去幾年走上了快速發展的道路,其實不僅僅是我們債券融資業務,包括:衍生品業務、債券銷售投資、投行業務也都快速增長。

  第二,公司債券産業鏈優勢非常明顯,債券銷售在過去的5年裏一直排名全行業第一位;債券主承銷業務2021年也快速上升,特別是在債券承銷的最主要子市場——公司債券,截止2021年8月8日,我們承銷金額已超過千億,行業排名在所有頭部券商中上升最快,曾階段性超過了中金公司。

  第三,團隊組織架構的優化和完善,我們現在構建了以“區域組+行業組”的矩陣式組織架構,能夠同時發揮我們“專業引領+屬地深入”的優勢;同時,部門形成市場化、專業化、高能化的良好業績氛圍。

  (工行網站特約作者:李玉敏)

  文章來源:21世紀經濟報道

  注:本資訊僅代表專家個人觀點僅供參考,據此投資風險自負。

(2021-10-13)
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