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債市空間時間價值凸顯
 

  事件:6月19日債券市場收益率明顯下行,10年期國債收益率下行突破3.5%關口,TF1709及T1709分別大漲0.37%和0.59%。利率債曲線繼續平坦化,國債收益率曲線維持負斜率。

  點評:1)核心觀點:近期債券市場收益率明顯下行,主要來自於債券市場在空間及時間上的價值已經凸顯。二季度的核心CPI可能達到週期性頂部,之後或將帶動經濟名義增長率見頂回落,市場可能已在開始博弈貨幣政策的調整。6月15日美聯儲加息前,市場流行的觀點認為央行會跟隨上調公開市場利率,我們明確提出不會,結果符合我們預期而超市場預期,表明貨幣政策雖緊但邊際不會更緊。我們可能站在新一輪債券市場的牛市的前夜,當前相對確定的行情是長端利率債及高評級信用債,建議積極拉長久期,把配置轉為啞鈴型配置。在一片悲觀之中,我們樹一桿多頭的大旗。自2016年10月開始,我們基於滯漲和去杠桿一直提示債券市場的風險;在《叩橋而渡——2017年債券市場展望》中,提出債券市場新一輪趨勢性機會可能在2017年中附近開啟;在2017年5月下旬開始調整觀點:“債市配置價值凸顯,現在債市在接近底部左側,我們或許正處在一輪債券牛市的前夜。”6月17日發佈《我們可能正站在新一輪債市牛市的前夜——2017年利率債市場中期展望》。隨著經濟通脹回落,貨幣政策邊際不會更緊,監管維穩,我們維持債市配置價值凸顯、股市風險偏好修復的判斷。2)在空間價值上,當前的債券市場收益率相對經濟基本面來説明顯高估,且當前的曲線已經出現了異常平坦的狀態。期限利差主要反映市場對未來的經濟增長及流動性預期,利率債的期限利差已經跌到和歷史低點可比的位置,但和歷次低點相比的話,流動性投放和經濟預期都要偏溫和,一旦曲線出現修復行情,將可能轉為陡峭化下行。3)在時間價值上,導致我們對債券市場看法轉多的原因是經濟名義增長率可能在近期見頂回落。二季度的核心CPI可能達到週期性頂部,之後或將帶動經濟名義增長率見頂回落,經濟名義增長率見頂回落的時點往往是市場開始博弈貨幣政策寬鬆的時點。4)貨幣政策寬鬆的預期往往比貨幣政策寬鬆先來,從而率先推動長端利率債及高評級信用債收益率回落。從今年下半年來看,經濟增長的邊際回落幅度不會太深,不會導致穩增長壓力太大,貨幣政策可能一直維持穩健,利率債短端高幅震蕩,長端會因寬鬆預期而不斷下調。5)我們不必糾結貨幣政策轉寬的時點和後續經濟下滑的深度,這一輪市場對寬鬆的博弈可能是堅決的。一旦經濟名義增長率轉向邊際下滑,寬鬆遲早會來,預期即會推動第一輪行情。高利率和經濟邊際回落的環境不可長期並存,否則經濟增長回落的斜率會不斷加陡,甚至市場重回通縮或硬著陸預期。6)下半年即使監管政策還在,也不會太多影響利率債和高評級信用債的行情。監管政策主要約束的是中低評級信用債,利率債和高評級信用債往往受監管政策的影響偏弱。一旦貨幣政策預期好轉,即使在嚴監管的環境下,利率債和高評級信用債也會率先走出收益率的見頂回落的行情(有如2014年上半年).7)美國下半年即使繼續加息縮表,對國內流動性的影響也不再。一則央行已經開始動用貨幣政策以外的工具去穩匯率(逆週期調控因子、境外加強售匯);二則現在跟隨美國的政策而貨幣收緊的成本比之前要大很多,在名義增長率向下走的過程中,一旦收緊貨幣且引致經濟快速下行的預期,對於穩匯率的效果往往南轅北轍。8)二季度末的資金壓力可能不會太大,長端收益率受季末資金面的影響並不大。一是二季度以來超儲率可能逐月上升;二是市場在流動性上的提前準備的痕跡明顯(5月份利率債期限利差就收到極窄的程度、不同期限的資金利率間的期限利差在今年以來顯著走闊).9)當前相對確定的行情是長端利率債及高評級信用債,對於短端來説,因貨幣投放速度仍然偏低的影響,偏高的短端利息也值得爭取。建議積極拉長久期,把配置轉為啞鈴型配置。

  注:本資訊僅代表專家個人觀點僅供參考,據此投資風險自負。

(摘自世華財訊 2017-06-20)
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