美國貨幣政策正處在轉折關口，美聯儲部分退出量化寬鬆政策已成定局。值得關注的是，在美聯儲退出每月購買債券的操作之後，量化寬鬆政策會發生什麼變化？

　　量寬政策作用有限

　　量化寬鬆政策確實幫助美國經濟發展正常化，但作用有限。美聯儲政策實行了6年，美國經濟的發展速度和通脹率都仍在2%以下浮動。也就是說，實際GDP增長在過去6年中基本是零。美國的企業和金融機構持有成萬億美元的現金，持有上百萬資產的家庭中，56%持有的是大量現金存款，而且大部分沒有拿這些錢投資的意向。上個季度美國1%的最富有家庭的現金儲蓄增加37%，與此同時，美國的失業率仍處於7.4%。

　　根據美國政府的報告，美國今年平均家庭收入低於4年之前（去掉通脹因素，下降4.4%）。危機時美國失去了900萬個工作崗位，現在仍然還少250萬個。在失去的工作崗位中，有2/3關於製造業、技術建築業和辦公室管理等方面。在重新就業的比重中，這些崗位只佔1/4。與此相比，零售和食品服務等低工資的崗位，在危機中失業崗位佔比不到1/5，但在目前恢復就業的崗位中佔了一半。2010年以來，全美的平均工資在緩慢上升，但新就業人口的工資在下降。

　　同時，自2009年股市低位反彈以來，美國經濟增長1.3萬億美元，股市的市值卻增加12萬億美元。這表明，美聯儲投放的流動性對金融領域的滲透，要遠遠大過對實體經濟領域的滲透。

　　危機前低利率的寬鬆貨幣政策，同危機後的量化寬鬆貨幣政策之間是有區別的。危機之後特別是2009年以後的貨幣政策，主要不是爲創造更多的貨幣，而是爲了壓低現有貨幣資產的價值，創造貨幣只是壓低利率的一種手段。這樣的政策當然是有副作用的。它會扭曲資產價格，弱化價格的信息反饋功能，減少儲蓄收入，影響金融中介機構的收益，造成資源和投資誤配。

　　不會輕易加息

　　現在更值得關注的是，美聯儲退出每月購買債券的操作之後，量化寬鬆政策會發生什麼變化？

　　第一，如果經濟好轉，在通脹率不突破2%、失業率不低於6.5%的情況下，美聯儲會繼續實行接近零利率的貨幣政策。

　　儘管美聯儲要逐步停止每月購買850億美元債券的操作，但近兩年內，美國政府的零利率政策是不會改變的，這是因爲1929年經濟危機的教訓。1932年，爲了刺激信貸，美聯儲從銀行收購政府債券，使得商業銀行持有多餘的儲備金。1932年2月，銀行持有的多餘儲備金爲4400萬美元，到當年的12月，儲備金達到5.26億美元，但銀行仍然不願意借貸。美聯儲承認量化政策失敗，並開始加息，結果美國經濟重新陷入更深的蕭條。有了這個教訓，不管誰來當美聯儲主席，都不會輕易加息。事實上，歐美不少歷來偏向保守的經濟學家，都在呼籲美聯儲提高通脹目標，增加貨幣的發行量。

　　第二，如果美國經濟持續疲軟，量化寬鬆政策會繼續深化，美聯儲有可能會採取“財政政策貨幣化”的政策。所謂財政政策貨幣化，是指政府通過減稅或進行基礎建設等投資來促進消費和就業。央行直接發行貨幣來資助這樣的財政政策，不再通過購買政府國債，在資產負債表上留下債務。債務貨幣化創造的貨幣是永久的，減稅或公共建設的資金來自政府，政府債務通過貨幣化而消失，不會有高債務或高稅務，沒有退出機制的問題。

　　美國在戰爭時期使用過財政政策貨幣化。現在，因爲歷史上高通脹的教訓，財政政策貨幣化是經濟學討論中的一個禁區。不過，最近，一些著名的經濟學家，像英國金管會前主席特納和《金融時報》的馬丁·沃爾夫，都建議不妨對此進行探討。反對美國政府緊縮財政開支的人，基本上也是按照這樣的思路在論證。伯南克最近在談到量化寬鬆政策的退出機制時，曾經說過將買進的美國國債持有到債券到期日，將債券的收入交給美國政府，這實際上已經是要將債務貨幣化。美元的特權地位，也可能會激勵決策者在沒有其他更好選擇方法的情況下，採用這樣的政策。