2014年05月21日 03:48
儘管當前利率快速下行，但由於降準預期被打破，隨之引發投資者對利率樂觀行情是否可持續性的擔憂。筆者利用庫存週期提供對未來利率的指引，認爲支撐利率下行的有利條件仍然沒有改變，市場每次因公開市場的糾結和局部流動性壓力引發的市場調整反而是長端利率的配置良機，未來長端利率將鋸齒狀下行。
從庫存週期看，典型的庫存週期可劃分爲以下四種：主動補庫存、主動去庫存、被動補庫存和被動去庫存。企業根據訂單決定生產，如果預期與現實的訂單一致，經濟上升期企業會補庫存，經濟下降期，企業會去庫存。在真實的經濟運行環境下，因實際訂單和預期訂單不一致，且生產不能隨着訂單及時調整，庫存又被賦予了主動和被動特徵。
對主要的庫存週期分類解釋爲：主動補庫存即企業預期訂單改善主動擴大生產，企業爲未來的訂單提前準備庫存，常出現於經濟過熱階段；主動去庫存即企業預期訂單萎縮主動減產，企業爲未來更爲萎縮的訂單，提前降低合意的庫存，常出現於經濟衰退階段；被動補庫存即企業因訂單萎縮但生產未及時調整導致庫存被動累積，常出現於經濟滯脹階段；被動去庫存即企業因訂單擴張但生產未及時調整導致庫存被動減少，常出現於經濟復甦階段。
庫存週期與無風險利率的關聯。筆者統計了2009年年初至今不同的庫存週期與無風險利率變化幅度，被動去庫存、主動補庫存階段往往對應無風險收益率上行；而被動補庫存、主動去庫存往往對應無風險收益率下行。其經濟含義爲，被動去庫存和主動補庫存階段分別對應着經濟復甦和經濟過熱，意味着實體經濟對長期限融資需求上升，無風險收益率易上難下；而被動補庫存、主動去庫存分別對應着經濟滯脹和經濟衰退，意味着實體經濟對長期限融資需求下降，無風險收益率易下難上。
回顧2013年至今庫存週期運行情況，當下經濟仍處於被動補庫存週期。潛在增速下調和底線思維使經濟整體表現平穩，對大規模刺激政策的摒棄也導致企業對生產安排和未來需求估計也趨於理性。經濟平穩的表現和企業思維的改變導致庫存週期切換十分迅速。回顧過去，2013年年初在企業預期城鎮化帶來大規模基礎建設下引發庫存主動回補；2013年二季度預期落空後導致庫存主動去化；2013年三季度在穩增長帶動下庫存被動去化；終端需求的持續改善和庫存地量使2013年9-11月庫存主動回補；今年一季度終端需求迅速惡化令企業猝不及防，庫存被動回補。
筆者認爲，未來的發展形勢取決於生產和庫存的變化，二者可以統一爲一個因素，即總需求的變化。終端需求全面回落，房地產銷售和汽車銷售是我國工業產品需求體系中最重要的終端需求。2014年年初至今，汽車銷售總體平穩，但房地產銷售大幅回落：高房價迫使居民購房依賴槓桿，而偏緊的貨幣政策阻礙了居民加槓桿。房地產銷售回落已逐步傳導至房地產開工和投資，筆者認爲房地產投資未來仍會進一步下降。即使考慮到近期購房貸款放鬆，房地產銷售改善傳導至房地產投資仍有兩個季度作用的時滯，更何況在二、三線城市房地產供給過剩壓力下，銷售的改善能多大程度拉動投資也存在疑問。
依賴財政支出主導的基建投資只能有限對衝房地產投資的回落。國家預算內資金同比增速回升到18.5%，4月份高鐵和棚戶區改造爲主的微刺激措施持續出臺。但4月固定資產投資仍回落至17.3%。短期內，從行業數據看，存貨調整的負面影響和房地產投資的下滑持續，4月PPI環比繼續負增長，工業期貨品價格4月上旬反彈後再度走弱。
主動去庫存主導未來趨勢概率較高。需求的回落大概率對應主動去庫存或被動補庫存。當企業預期未來終端需求持續難以改善以及當前偏緊的融資條件，導致產量被嚴格控制，原料價格滑落幅度遠高於產成品，反映出中游需求萎縮更快。以鋼鐵爲例，鐵礦石、焦炭、焦煤近兩月跌幅高達5%，鋼鐵跌幅不足2%。排除進一步被動補庫存後，未來大概率將出現庫存的主動去化。
無論以何種方式去庫存，長端利率仍有下降的空間，分歧僅在信用利差上。當前的產成品庫存增速已升至2012年經濟上升週期前的水平，筆者認爲，改變目前的局面有兩種方式，通過強力的經濟刺激政策改變終端需求，庫存由主動去化轉變爲被動去化，在刺激的過程中，長端利率將出現快速下行，經濟復甦樂觀的預期意味着信用利差收窄；若通過持續的政策微調主動去庫存，長端利率在波折中將走出鋸齒狀下行，但投資者會對經濟下行和市場緩慢出清引致的信用風險更爲擔憂。
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（摘自世華財訊 2014-05-21）
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