2014年06月09日 06:49
前不久，美國三大股指紛紛創下歷史新高。一場由美國次級貸款問題引發的全球性金融危機已經過去近六年，美國和歐洲經濟明顯步入復甦階段。
然而，爲應對金融危機衝擊而投下鉅額投資“猛藥”的中國，卻面臨着經濟增速下滑過快、股市長期低迷、房價居高不下等諸多問題。這一現象如何解釋，未來中國資產價格的格局又將如何演變？
2008-2009年：
延誤經濟結構調整最佳時機
2007年的中國經濟再度過熱，名義GDP增速達到22.9%，CPI也接近5%，大宗商品價格出現普漲，政府發出給經濟降溫的信號，並且也準備下決心調結構，於是反映預期的股市出現了大幅下跌，投資者擔心宏觀調控會加速股市泡沫的破滅。
然而，2008年美國次貸危機爆發並逐步影響中國的外需，2008年下半年出口部門訂單大幅減少，導致大批出口加工企業停產、工人失業。2009年的春節過後，大量農民工因沒有工作而滯留在老家，粗略匡算，這一年農民工的失業率應該超過兩位數。
爲了應對危機，2008年的11月政府追加公共投資（兩年約增加1.1萬億的財政投資）來帶動約4萬億的社會投資。但該政策的執行結果，卻引發了地方政府大規模舉債來拉動投資的行爲，實際所產生的社會增量投資遠遠超過了4萬億。比如2009年全社會固定資產投資總額就淨增5萬多億，而名義GDP卻只增加2.7萬億。由此可見，爲了阻止GDP增速的下滑，採取了鉅額投資的方式。所付出的代價也是巨大的。反觀歐美各國，2009年GDP均出現了負增長，但六年之後再看當初各大經濟體的應對政策，它們的政策儘管見效慢，復甦步伐卻似乎更穩健。
2008年至2013年的五年中，中國企業部門負債/GDP從 85%升至121%，金融部門非存款負債/GDP從62％升至88%，政府部門負債/GDP從31%升至43%，居民部門負債/GDP從18%升至35%。
如此迅猛的債務增長，使得原本就存在問題的經濟結構進一步扭曲。不難發現，企業部門負債和金融部門表外負債擴張是經濟整體負債率上升的主要原因。其中企業部門負債擴張源於投資主導的增長模式，產能過剩但投資不停。而金融部門表外負債擴張源於市場化和逃避監管背景下影子銀行的大發展。
2009-2011年：實物資產大漲、權益類資產縮水
如果將資產簡單地區分爲實物資產和金融資產，再來看這兩類資產的走勢，就會發現一個有趣的現象，從2009年至2011年上半年約兩年半的時間裏，房地產、古玩及藝術品、貴金屬、大宗商品等實物資產的價格走勢，總體呈現了大牛市，而金融資產中的權益類資產則表現很差。
實物資產價格大幅回升的原因，一方面與歐美反危機措施有關，如美國採取量化寬鬆貨幣政策；另一方面則與中國大規模投資刺激政策有關，因爲在全球前幾大經濟體中，中國經濟的增速最爲強勁，而歐美市場上大宗商品走強的主要因素也來自中國的投資政策。2009年至2011年，中國城鎮固定資產投資額的名義增速分別爲 30%、26%和24%，可見，中國的龐大投資規模是全球大宗商品尤其是原材料價格上漲的主因。
而黃金、古玩和藝術品價格的上漲，則與包括中國在內的全球貨幣氾濫有關。除了美國採取量化寬鬆貨幣政策之外，歐盟、英國等發達國家也採取了寬鬆貨幣政策。中國則使用了積極的財政政策加寬鬆的貨幣政策，2009-2011年的M2增速分別爲27.6%、19.7%和17.3%，大量的貨幣投放對應的是實物資產供給相對不足，從而導致它們價格加速上漲。
但是，M2增速上升應該也是流動性充裕的表現，爲何2009年下半年以來股市一直呈現熊市、權益類資產價格總體向下呢？這或許與資產估值水平和預期有關。在社會實際融資成本的提高、經濟從通縮走出、轉向通脹的兩個趨勢影響下，實物資產價格的上漲理由應該比金融資產上漲的理由更爲充分。而且，金融資產的價格更多反映的是對未來的預期，而實物資產的價格則更多反映了即期的市場供需關係。而大家對未來經濟增長的預期又是怎樣呢？如果查閱2009-2011年期間的主流經濟研究機構的宏觀預測報告，多數機構認爲經濟將減速。這也許可以解釋權益類資產價格持續下行的原因。
2011年下半年至今：
實物資產價格下行趨勢不改
2011年年中，大致可以看成是實物資產總體價格走勢發生趨勢性逆轉的拐點。實物資產價格的下跌首先是從有色金屬中的銅和鋁開始，之後蔓延到黃金、白銀等貴金屬，同時古玩、藝術品等價格的漲幅開始趨緩。但房地產作爲總市值最大的實物資產，其價格上漲延續的時間要超過大宗商品。
其實，從建築週期（也稱庫茲涅茨週期）看，中國的建築業週期在2010年已經見頂，這當然與2010年下半年的貨幣政策收緊及房地產調控有關，但到了2012年貨幣政策再度放鬆，央行採取了降準措施，同時發改委也採取了投資刺激政策，但對經濟的拉動作用明顯減弱。這說明，經濟增長還是受到了建築週期的制約，在長期高增長之後，產能過剩、債務率上升、有效需求不足等問題也就隨之出現。
2011年倫敦銅價的跌幅爲21%，國內現貨價格的跌幅也達到20%，呈現先揚後抑、9月之後加劇回落的走勢。黃金價格從2011年年中回落已經整整三年，而在這三年的裏，社會增量投資中的實物資產投資比重下降，金融資產投資比重上升。如銀行理財、信託理財和險資理財就在這三年中發展最爲迅猛，銀行理財產品的餘額、保費總額和信託產品餘額這三大理財行業的規模，均已超過10萬億。目前實物資產中，房地產價格還沒有出現大幅下跌，但也已經是強弩之末，估計明後年將是房地產價格全面下跌的開始，不過這是否會導致金融危機，還很難斷定。但越早下跌，對經濟的長遠影響會越小。
儘管2011年下半年開始，實物投資的高收益時代已經結束，固定收益類的理財產品市場規模急劇擴大，但這主要是利率市場化初期，市場利率水平不斷走高給理財市場帶來的機遇。但利率走高對股市的影響是負面的，這或許可以解釋股市並沒有因爲主流投資從實物資產轉向金融資產而好轉的原因。證券交易結算資金的規模不斷減少，在過去三年中大約減少了三分之二，說明證券行業在整個金融業中的被邊緣化了。
不過，A股主板的權益類資產價格的緩慢而持久地下降，也造就了A股尤其是其中一部分大市值股票的估值優勢。今後國內的利率水平還有較大的下降空間，這有利於A股估值水平的提升。而對A股價格上行的不利因素是經濟減速及政策擠泡沫、去槓桿會否導致金融危機的問題。但對於債市而言，只要貨幣政策放寬、利率下行，今後幾年債券價格總體上行的慢牛概率還是比較大的，尤其是高信用等級的債券。
2014年貨幣政策被稱作“衰退性寬鬆”，這意味着經濟衰退還沒有見底，但政策放寬的效果卻未必好。由此，還是有必要對2009年的4萬億投資政策做更多反思：政府有形之手雖然可以在短期內奏效，但卻不能扭轉其長期趨勢。西方爲應對危機，更注重市場化的手段，而中國卻倚重貨幣投放總量的大幅上升，進而影響到各類資產的價格，加速了資產泡沫的形成。這些後遺症，無疑也將增加中國經濟調結構的難度。
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（摘自世華財訊 2014-06-09）
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