2014年11月06日 06:41
資產證券化市場正在打開中國結構化金融市場的局面。尤其是2014年年初迄今，已經發行了近70單資產證券化產品（ABS），新發行規模約2200億元，而隨着REITs及一些其他掛鉤類產品的成熟，以及中國直接融資市場的規模進一步擴大，結構化金融產品的市場前景將進一步開拓。
據北京大學光華管理學院新金融研究中心客座研究員宋光輝樂觀估計，未來結構化金融產品的市場規模或將達到30萬億元，而ABS則將是這個市場中的主流。
ABS產品將成主流
第一財經日報：資產證券化市場正在快速擴張，你長期從事ABS產品及其他結構化產品的研究和實務工作，請你分析下ABS與結構化產品的關係以及這個市場的潛在前景？
宋光輝：結構化金融與資產證券化是舶來品。結構化金融與資產證券化，涉及美國金融幾乎所有方面，從微觀的產品到中觀的市場到宏觀的貨幣或體系。
美國學者法博齊對結構化金融的定義是，當資產發起人或擁有者無法通過現有金融產品或金融工具解決融資、流動性、風險轉移或其他問題時所採用的任何一種方法，按照其理解，結構化金融與創新金融等同，所有不是通過傳統的純粹的股權或債權的融資，都可以算作結構化金融；但我認爲，“結構”是通過從整體中分割出部分，或者將同質性的整體分級成具有不同特徵的部分，以實現多樣化的滿足融資及投資需求的一種創新性的金融技術或手段。結構化金融可分爲兩類：一是表外融資。即擁有資產的主體，不以自身整體的資產負債表進行權益或者債務融資，而是將其部分資產剝離出來，以該部分資產進行融資，構建新的資產負債表。銀行的理財產品、部分信託產品、融資租賃、保理、項目公司等可以歸爲這類結構化金融；二是通過現金流重組進行產品的多樣化設計，包括分級和收益互換，分級是指將原本同質的產品的現金流重新進行組合，改變現金流的償付次序和償付優先度。比如說期限分級、信用分級；收益互換則指產品作爲獨立的主體與外部主體簽訂協議，將產品的現金流與另一種類型的現金流進行交換。比如說利息或本金與股票指數掛鉤、與利率基準掛鉤、與期貨價格掛鉤、與信用違約事件掛鉤等。
這兩類結構化金融工具理論上可以合成市場上所有已有的金融產品，金融機構甚至可以憑空生產出沒有真實融資需求的金融產品出來。
日報：現在比較受追捧的ABS應該屬於第二類？
宋光輝：結構化金融產品與ABS容易混淆。所有ABS都是結構化產品，但並非所有的結構化產品都是ABS。資產證券化等於結構化金融加上證券化。理解這一點，對於我們理解中國未來的結構化產品市場的發展方向及市場格局非常關鍵。
未來中國的結構化金融產品市場會形成以ABS產品爲主流，私募類信託產品和有限合夥企業爲補充的市場格局，銀行的理財產品與信託產品或證券的資管產品的聯盟，仍然有一定的空間。
自去年以來出臺的各類監管政策，都在壓縮這類產品的空間，其趨勢是將這類非標準化的結構化產品轉化爲標準化的資產證券化產品。標準化的過程存在很大的優勢，有一箇中央登記託管的系統，有一個交易的場所，有一個相對活躍的具備一定流動性的二級市場。具備了流動性的資產證券化產品與其他結構化產品（如信託產品）相比，從資產的安全性、流動性與收益性方面都優於其他結構化產品。簡單來講，如果結構化產品與ABS產品，前端的基礎資產一樣，應用同樣結構化金融技術，由於流動性不同，投資者對於資產證券化產品的收益要求要低一些。這就給了資產證券化產品在融資成本方面的優勢；從另一方面來看，ABS產品在交易所或銀行間市場上市流通後，能夠利用這些交易體系多年發展形成的業務架構與投資者基礎。而這些年信託產品發展能夠強於證券行業的同類產品，正是基於信託行業數年發展積累的高淨值客戶等投資者羣體。
穩定的現金流是融資的基礎
日報：那麼ABS產品的發展是否意味着擠壓信託產品的生存空間？
宋光輝：信託產品的發展將會受到擠壓，但不會完全消失。不是所有的資產都能夠被證券化。能夠被證券化的資產，是能夠標準化、規模化的、同質性強、通用性強的資產。從美國的實踐來看，經過這麼多年的發展，資產證券化的主流產品是MBS（住房抵押貸款支持證券），佔據了80%以上的規模。然後是信用卡ABS、汽車類ABS及CDO（擔保債務憑證）。有一句話說“只要你有穩定的現金流，就能夠證券化”，實際上是錯誤的。
日報：資產有穩定的現金流不是做證券化的基礎嗎？
宋光輝：未來有穩定的現金流是任何融資的基礎。資產證券化產品處在一個競爭的市場環境中，技術上可行的事物，未必具備比較優勢。擁有資產的人，可以注資成立公司上市發行股票融資，可以發行債券融資。還有在中國最大的融資產品是貸款，這是包括資產證券化產品在內的結構化金融產品最大的競爭對手。
日報：結合美國的經驗與中國的實際情況，你認爲中國結構化產品的市場如何？
宋光輝：美國的結構化金融市場，產品比較多元化，但主流一直是ABS產品，甚至一些主流的學者也會把美國的結構化產品等同於資產證券化產品。這反映了美國的金融體系的證券化能力之強。
在市場化程度高的金融體系裏，ABS產品通過規模化、流動性，以效率、價格取勝；信託產品通過定製化、個性化，以靈活、完美取勝。打個比方，資產證券化產品是牛仔服與T恤衫，而信託產品是時裝，消費門檻不同。那些與股指掛鉤，與大宗商品價格指數掛鉤等這些特色強的結構化產品，未來會層出不窮，但是難以形成規模，更難以成爲主流。
|