2014年05月20日 03:14
在有色金屬行業的寒冬時節，PE扎堆的浙江華友鈷業逆勢闖關。令人驚詫的是，在國內銅業巨頭毛利率普遍不到3%的背景下，公司電解銅業務毛利率維持在20%左右，且產品均銷往同一個大客戶。此外，公司鈷產品售價也遠高於國內同業公司。
低迷的行情下，如何扮靚業績？從財報看，華友鈷業採取了相當激進的會計手段。截至2013年末，公司存貨賬面價值達14.1億元，但合計僅計提了26萬元的存貨跌價準備。財務方面，截至2013年末，公司短期借款高達16.98億元，當年取得借款現金40.6億元，償還債務支付現金29.4億元。而2013年，公司營收約35億元，合併報表負債率高達76%。
一切似乎都是爲了上市。預披露材料顯示，除了歷次增資中的對賭條款外，甚至在公司部分貸款合約中，能否在國內實現上市也成爲一個擔保附加條件。
超高毛利怎麼來的？
據華友鈷業預披露材料，公司主要從事鈷、銅有色金屬採、選、冶及鈷新材料產品的深加工與銷售，主導產品爲四氧化三鈷、氧化鈷、硫酸鈷和氫氧化鈷等鈷產品，由於礦料中銅鈷伴生的特性及業務拓展原因，公司還生產、銷售電積銅、粗銅等銅產品。
不過，從財務數據來看，銅產品近年來一直佔據了公司營收大頭，貢獻了大部分利潤。2011年至2013年，公司銅產品的營收分別爲17.14億元、22.36億元和21.05億元，分別佔比52.2%、63.7%和58.82%；公司銅產品的毛利分別爲3.6億元、4.76億元和4.05億元，佔公司整體毛利水平的比例分別爲66%、80%和67%。
值得注意的是，2011年至2013年，公司銅產品的毛利率分別爲21.01%、21.3%和19.22%，在同行中鶴立雞羣。據查，華友鈷業的銅產品僅有電積銅和粗銅兩種，其中電積銅毛利更高，而國內上市公司中，以2013年度財報爲例，江西銅業的陰極銅毛利率僅2.81%，雲南銅業電解銅的毛利僅0.84%，馳宏鋅鍺的電解銅毛利僅0.01%。
華友鈷業有何絕技？成本優勢是一個重要原因。據招股材料，公司近三年約88%的銅產品由非洲子公司CDM在當地採購銅礦原料並生產。但銷售渠道單一仍然給市場留下巨大疑惑。自2011年起，公司粗銅和電積銅幾乎完全由荷蘭托克及其下屬企業銷售，2011年至2013年，公司向托克及其子公司的銷售額佔到當期營業收入的48%、59%和53.63%。
荷蘭托克還是華友鈷業最重要的供應商之一，2011年至2013年，分別位居供應商的第一、第一和第二名，採購額分別佔公司年度採購總額的16.28%、15.14%和10.46%。一定程度上，華友鈷業是作爲荷蘭托克的加工商存在，而電積銅和粗銅的加工工藝並不複雜，這也讓外界很難理解其20%左右的毛利水準。
華友鈷業的鈷產品價格也遠高於同行。以四氧化三鈷爲例，華友鈷業2013年度以金屬量計的單價爲18.32萬元/噸。而2013年度，格林美控股子公司江蘇凱力克累計向湖南杉杉提供了1358.87噸四氧化三鈷，涉及金額21073.57萬元，即單價15.51萬元/噸。以此計算，華友鈷業的銷售均價較格林美高出約18%，值得留意的是，湖南杉杉同樣是華友鈷業2013年度四氧化三鈷產品的最大客戶。
激進手段難掩風險
華友鈷業逆勢闖關的背後，是緊繃的資金鍊。在投資激增的同時，公司加大了對原材料的採購力度，依靠的都是銀行短期貸款，由於未進行期貨套保等操作，公司在財務方面的運作相當激進。
資產負債表顯示，截至2013年末，公司負債率超過76%，36.4億元的負債中，流動負債高達28.73億元，佔比近79%，其中短期借款更高達16.98億元，此外一年內到期的非流動負債也有3.68億元。公司的流動資產不能完全覆蓋流動負債。截至2013年末，公司流動資產合計27.12億元，其中貨幣資金4.21億元，存貨則高達14.11億元。
再看現金流量表。公司2013年度經營活動現金流入合計34.4億元，但同期經營活動現金流出40.34億元，淨額爲-5.93億元。此外，公司的投資活動現金流量淨額爲-8.82億元。
大量銀行貸款支撐着公司的運轉。據財務數據，華友鈷業2013年度取得借款現金合計爲40.6億元，發債2.5億元，但同期償還債務支付了29.44億元。銀行界人士對記者分析，資金的大進大出，其實質正是由於公司貸款主要由短期借款組成，一旦銀行方面有所收緊，或者大宗商品價格有較大波動，則公司會面臨非常大的壓力。
在此背景下，華友鈷業採取了激進的會計手段。據資料，截至2013年末，公司存貨賬面價值達14.1億元，但合計僅計提了26萬元的存貨跌價準備。這14.1億元的存貨中，原材料高達12.43億元，佔88.1%，主要內容是含銅鈷礦料和鎳鈷礦料。公司的解釋是，2013年末，因鈷金屬價格企穩，公司計提的存貨跌價準備下降。但公司迴避的一個事實是，銅價仍處於下跌週期中，僅今年一季度，銅價就下跌了約10%。幸運的是，鈷價在今年以來保持了穩定走勢。
“公司2013年度原材料採購總額約34億元，目前庫存的原材料達12億多，儘管需要爲新項目做儲備，但新項目畢竟還在調試過程中，投產進度並不確定，如此操作風險相當大。”一家銅加工公司負責人向記者分析。在他看來，這種衝動的實質是想在底部加倉，相當於做純多頭，一旦賭對了可大賺，一旦價格繼續下跌，公司將因此陷入困境。
此外，華友鈷業年產1萬噸（鈷金屬量）新材料的募投項目前景也不那麼樂觀。據材料，到2015年募投項目達產後，公司鈷產量將達到1.555萬噸，較公司2013年度的規模增長近1倍（96%），佔同期整個中國市場預計需求總量（4.16萬噸）的37%，未來的銷售壓力顯而易見。
與此同時，公司還面臨資產折舊快速增加的壓力。據招股材料，募投項目總投資18.4億元，預計今年二季度試生產，有望於2015年達產。據可研報告，項目建成後年增折舊金額預計爲7320萬元，短期內對利潤水平構成很大的衝抵。
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（摘自世華財訊 2014-05-20）
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