引言

　　我國社會統籌與個人賬戶相結合（即企業和個人分別繳納工資收入的20%和8%，以下統稱爲“統籌加個人”）的基本養老金制度建立已接近20年，曾爲我國社會穩定和經濟發展保駕護航。但個人賬戶資金被借支，長期“空賬”運行；部分地區養老金入不敷出等問題日益突出。加上目前養老金基本不參與投資，不能保值增值和自我積累，未來我國基本養老金缺口將達到幾十萬億，國家財政難以負擔。

　　當前，我國經濟尚處於較快增長階段，應該抓住這一時間窗口，及時釐清政府、企業、個人的養老責任，建立當今世界主流的三支柱養老模式。第一支柱爲公共養老金，提供參保者最基本生活保障。第二支柱爲職業養老金，由國家提供一定的稅收優惠，激勵每個人在工作階段不斷積累，企業匹配一定比例的資金，同時這些資金通過參與投資保值增值，分享經濟發展的成果，並實現自我累積，成爲養老金體系的核心支柱，以確保社會的養老安全。第三支柱則是個人自願參加的養老金計劃。

　　我國現行養老金體系存在的問題

　　一是政府養老責任過重，私人養老發展不足。我國現行的“統籌加個人”的基本養老金結餘規模爲2.4萬億人民幣，基本上屬於第一支柱的範疇。作爲第二支柱的企業年金規模爲0.48萬億人民幣，兩者的比例爲83%:17%。近期出臺的企業年金稅收遞延政策，分別爲企業和個人繳納工資的5%和4%（總計爲9%）提供了稅收優惠，但因企業的第一支柱繳費爲20%（美國僅爲6.2%），負擔已經很重，無力再增加繳費以加大第二支柱；同時稅收優惠力度小也使得企業年金吸引力不足。第三支柱至今幾乎爲空白。

　　作爲比較，美國的第一支柱公共養老金結餘規模爲2.7萬億美元，第二支柱職業養老金（401(k)計劃即屬於這一部分，爲私營部門的職業養老金，此外還有教師和公務員的職業養老金）的規模爲8.6萬億美元。401(k)計劃提供的稅收優惠相應比例分別爲個人15%，企業6%，總計21%。第三支柱退休賬戶養老金爲4.9萬億，三者比例爲17%:53%:30%。

　　二是個人賬戶“空賬”運行。在目前的基本養老金制度中，個人賬戶資金被社會統籌賬戶借支，導致個人賬戶“空賬”運行。截至2012年底，空賬規模達到2.6萬億元，個人權益得不到保障，不利於提高個人蔘保積極性，也容易引發不滿。

　　個人賬戶長期空賬運行

　　我國基本養老金分爲社會統籌與個人賬戶兩部分。社會統籌採取現收現付模式，由企業繳納，用於退休者的養老金髮放。但是目前一些地區收不抵支。個人賬戶採取完全積累方式，由個人工作期間繳納，並通過投資積累形成退休後的養老金來源。實際中個人賬戶資金被社會統籌賬戶借支，導致長期空賬運行。根據《中國養老金髮展報告》，2007年我國個人賬戶資金缺口突破1萬億以後，2010年達到1.7萬億，2011年達到2.2萬億，2012年達到2.6萬億。

　　三是投資回報低。當前2.4萬億的基本養老金結餘只能存銀行和購買國債，回報率低於通脹，處於貶值狀態。

　　養老金制度改革的意義與思路

　　（一）養老金制度改革的意義

　　加快養老體系改革、促使養老體系健康可持續發展，一方面可以實現全社會養老安全、促進社會和諧和公平正義；另一方面可以推動資本市場穩定運行、促進創新創業型企業發展、加快產業升級；美國401(k)計劃中的養老金投資佔比長期在90%以上，其中投資於股票、VC、PE等股權類產品的比例高達60%，推動也分享了隨後的經濟繁榮和高科技產業崛起。事實上，美國二十世紀最後的30年的經濟繁榮中最爲重要的三件事情是，養老金參與資本市場、資本市場長週期成長和新興產業不斷涌現，三者是相輔相成、互爲因果的。作爲專業投資機構，養老金投資於上市和未上市公司，參與其公司治理，提升其管理水平，從而能夠提高經濟整體的質量；此外，養老金機構也是債券和資產證券化等市場的重要投資者，有助於推動新型城鎮化建設。同時，養老體系的健全，也有利於釋放更多消費力，擴大內需，加快經濟轉型。

　　（二）養老金制度改革的思路

　　上世紀八十年代以來，以美國、加拿大爲代表的發達國家和以智利、哈薩克斯坦爲代表的發展中國家，推行了公共和私人養老責任相區分的三支柱模式。同時，通過對養老金多元化投資管理，確保養老金制度可持續發展，實現了養老責任的多方共擔，減輕了國家負擔。與此相反，近年來，希臘等國由於養老金制度過度依賴國家財政，加劇了主權債務危機，幾乎致使國家破產。因此，我國養老金改革應吸取正反兩方面的經驗與教訓，從以下幾方面入手：

　　第一，補充個人賬戶缺口，確保實賬運行。補足個人賬戶資金缺口，是個人賬戶養老金通過市場化投資運作，實現自我積累，提高待遇水平的前提條件。可以考慮通過劃撥國有股、國家財政預算安排等方式予以補充。

　　第二，調整制度結構，區分公共養老與私人養老責任。建議將社會統籌部分明確爲第一支柱的公共養老金計劃，降低其待遇水平（即參保者退休後的養老金領取額與繳費工資的比例）；在個人賬戶做實的基礎上，和企業年金共同構成實質性第二支柱，並通過投資實現自我積累，保障總體待遇水平不降低。中長期可考慮在第二支柱發展壯大基礎上，降低公共養老金的繳費比例和待遇水平，減輕企業負擔。

　　第三，科學運營養老金，實現保值增值。公共養老金注重安全性和流動性，個人賬戶養老金則兼顧安全性與成長性，兩者屬性不同。應該據此設計不同風險偏好的投資組合，通過科學合理的投資運作，實現養老金保值增值。

　　養老金制度的結構調整

　　（一）社會統籌賬戶明確爲公共養老金計劃，適當降低待遇水平

　　從世界範圍來看，三支柱的養老金模式中，公共養老金都以防範老年貧困爲目標，繳費水平和待遇水平都比較低。2011年OECD國家公共養老金的平均繳費率爲21%。待遇水平爲42.2%（待遇水平指的是養老金領取額與繳費工資的比例）。

　　2012年我國基本養老金的社會統籌賬戶繳費率爲20%，與OECD國家公共養老金基本相同，而所提供的待遇水平達到70%以上，存在下調空間。

　　建議公共養老金維持當前社會統籌賬戶20%的繳費率不變，將待遇水平調整到與OECD國家基本相當，即40%左右。在此情況下，根據測算，公共養老金在2040年之前不會出現缺口。公共養老金待遇水平下降的部分將由個人賬戶投資所得來補償。

　　（二）個人賬戶獨立運作，和企業年金共同構成實質性第二支柱，通過投資提升自我保障能力

　　將做實後的個人賬戶劃撥爲第二支柱，按照第二支柱的模式進行投資管理，和企業年金共同構成實質性第二支柱，進行專業化、多元化投資，實現保值增值和自我積累。根據測算，在個人賬戶實賬運行的情況下，保持目前8%的繳費率，按照繳費35年，領取約14年，參考國外第二支柱養老金平均6%的投資收益率，個人賬戶養老金可以提供30%左右的待遇水平。加上公共養老金40%的待遇水平，兩者合計達到70%，與當前制度的待遇水平基本相當。

　　有學者提出對個人賬戶按“名義賬戶制”改革，即個人賬戶始終空賬運行，按照一個記賬利率記錄收益，並將個人繳費狀況與養老金待遇掛鉤。名義賬戶制能建立多繳多得的激勵機制，但其現收現付的本質類似現行制度，難以從根本上解決制度不可持續的問題。

　　（三）中長期可縮小公共養老金計劃，減輕企業負擔

　　中長期來看，隨着投資經驗逐步積累，如果個人賬戶養老金投資收益率達到7%，則可提供約40%的待遇水平；那麼公共養老金繳費比例可以從20%下降到16%，實現30%的待遇率，總體待遇水平與當前制度基本相當。一方面，減輕了企業負擔，有助於激發經濟活力。另一方面，2050年之前公共養老金能保持收支平衡，減少國家財政負擔。

　　養老金投資管理

　　（一）資本市場長足發展爲養老金投資創造了良好條件

　　目前我國上證指數的市淨率約爲1.4倍，遠低於國際市場2-3倍的水平，表明資本市場具有長期投資價值。我國資產管理行業不斷髮展壯大，管理資產的規模爲A股市值的1.7倍。此外，我國股市波動率呈下降趨勢，2012年波動幅度已經接近或低於韓國、巴西等新興國家。同時，證券行業信息技術快速進步，能有效實現賬戶隔離制度，保障資金安全。這些都爲養老金投資運營創造了良好的市場環境。

　　即便一些國家建立養老金投資制度時，其資本市場還很不發達，但長期來看，養老金也獲得了穩健的投資回報。1981-2009年間，智利養老金年均回報率爲8.7%；1995-2009年間，哥倫比亞與祕魯的養老金年均回報率都達到9.9%。與此同時，因爲養老金的參與，這些國家的資本市場也實現了規範有序發展。

　　（二）公共養老金與個人賬戶養老金遵循不同理念進行投資

　　公共養老金計劃是老年人最基本的生活保障，對資金的安全性和流動性要求較高，應該以投資國債和其他固定收益產品爲主。個人賬戶養老金計劃注重自我積累、自我保障，投資應兼顧安全性和成長性，在債券、股票、另類投資及海外等多個市場進行多元化投資。

　　以美國爲例，公共養老金主要投資國債，2000年以來始終保持4%以上投資回報率。401(k)計劃的投資策略兼顧了安全性和成長性，長期獲得了6%以上的年平均回報率，而且通過資金的不斷補充和投資獲取收益，1984-2012年之間資產規模從1984年的917億美元增加到3.5萬億美元。平均每個美國企業僱員持有的401(k)計劃養老金資產規模翻了5倍多，也使得美國第二支柱在養老金體系中的比重從不到20%上升到了53%，有效減輕了公共養老負擔。

　　（三）公共養老金和個人賬戶養老金的模擬投資回報

　　根據我國2001-2012年的股票、債券等市場的平均投資收益數據，我們模擬了養老金投資於上述產品不同組合下的回報情況。結果表明，通過科學合理投資，能有效實現養老金保值增值。

　　假設公共養老金投資於國債、金融債、股票的比例分別爲80%、10%、10%，則過去十年的年平均回報率爲5.1%，按此回報率計算，則當前結餘未來十年的投資收益可達到1.5萬億元，比現有方式增加0.73萬億元。假設個人賬戶養老金全部做實，投資於國債、金融債、股票的比例分別爲20%、40%、40%，則過去十年的年平均回報率爲7.9%，按此回報率計算，現有結餘未來十年的投資收益可達到2.75萬億元。

　　事實上，全國社保基金運用類似的組合投資方法，在過去十年獲得的平均年回報率在8%以上，而廣東省2011年委託全國社保進行養老金投資，獲得的年回報率爲6.7%。